La monnaie hélicoptère – débats (BSI economics)

Les « illusions » de la « monnaie par hélicoptère »

Le danger est de présenter « le lancer de monnaie par hélicoptère » comme une solution miracle au lieu d’une relance budgétaire de grande ampleur au niveau européen, explique l’économiste Julien Pinter.

Publié le 03 juin 2016 à 19h13 – Mis à jour le 06 juin 2016 à 10h58 Temps de Lecture 3 min.

« L’avantage principal d’une telle politique par rapport à une relance budgétaire simple est qu’il ne nécessite pas d’accord politique difficile à obtenir a priori. Les parlementaires n’ont pas besoin de convaincre l’opinion et de se convaincre entre eux, la Banque centrale impose simplement sa politique. »
« L’avantage principal d’une telle politique par rapport à une relance budgétaire simple est qu’il ne nécessite pas d’accord politique difficile à obtenir a priori. Les parlementaires n’ont pas besoin de convaincre l’opinion et de se convaincre entre eux, la Banque centrale impose simplement sa politique. » ? Kai Pfaffenbach / Reuters / REUTERS

Par Julien Pinter, économiste au sein de BSi Economics, chercheur à l’université Paris-1 et à l’Université de Saint-Louis (Bruxelles).

La distribution de monnaie par hélicoptère (« helicopter money », [selon l’économiste américain Milton Friedman (1912-2006)]) est un concept qui suscite les commentaires ces derniers temps. L’idée est relativement simple : la Banque centrale européenne (BCE) distribuerait à chaque personne des billets, ce qui, dans l’hypothèse que ces billets soient utilisés pour des dépenses, permettrait de relancer directement l’économie, ce que la politique actuelle de la BCE peine à faire.

Banque centrale inutile

Pour de nombreux observateurs, puisque la Banque centrale distribuerait des billets qui ne lui coûtent quasiment rien à produire, une telle politique aurait un coût nul. Ceci est une illusion.

Comme certains experts l’ont fait remarquer, si une telle politique était mise en place, elle créerait un « trou » dans le bilan de la BCE. Le bilan de la BCE contient des actifs d’un côté (l’actif), des billets, la monnaie électronique des banques (aussi appelée « réserves ») et le capital de l’autre (le passif).

En augmentant les billets au passif de son bilan sans acheter d’actifs en contrepartie, la BCE se retrouverait avec un bilan déséquilibré. En termes comptables, cela signifie que la BCE subirait une perte en capital, d’un montant équivalent au montant dépensé via la « monnaie hélicoptère ». Si l’on considère, comme c’est souvent le cas en pratique, que les Etats doivent recapitaliser la Banque centrale dans ce cas de figure, en définitif ce seront les Etats qui paieront le coût de cette politique, donc les contribuables.

Au final, la gratuité d’une telle politique est une illusion. Elle présuppose que la Banque centrale ne se ferait pas recapitaliser, donc implicitement que le capital de la Banque centrale est inutile, ce qui semble très loin du consensus prévalant chez les banquiers centraux.

Baisse des profits de l’institution monétaire

Surtout, même dans le cas où le BCE ne se ferait pas recapitaliser, les finances des Etats seraient tout de même affectées. D’un côté, il faut avoir en tête que les profits de la banque centrale sont redistribués aux Etats in fine. De l’autre, il faut réaliser que cette politique de « monnaie par hélicoptère » entraînera une baisse des profits de l’institution monétaire sur le long terme, ceci car les billets de l’« hélicoptère » vont mécaniquement être remplacés par des réserves (porteuses d’intérêts) au passif du bilan de la banque centrale.

Des profits plus faibles pour la BCE impliqueront un manque à gagner pour les Etats. Une politique de « lancer de monnaie par hélicoptère » suivant d’autres modalités (certains proposent par exemple l’achat par la BCE de dettes d’une agence d’investissement) aurait globalement le même impact : au final, ce sont toujours les Etats qui paient, la gratuité n’est qu’une illusion.

L’ancien gouverneur de la banque centrale américaine Ben Bernanke expliquait d’ailleurs ce point récemment, en proposant que la Banque centrale prélève une taxe sur les banques pour rendre cette opération effectivement budgétairement avantageuse. Un principe complètement éloigné de l’idée de base véhiculée par la « monnaie hélicoptère ».

Le fait que la politique du « lancer de monnaie par hélicoptère » soit trop souvent présentée comme un « geste gratuit » n’est pas seulement un problème d’ordre théorique. Le danger est aussi le risque de voir des leaders politiques mal informés, se portant sur cette solution « magique » au lieu de prendre les responsabilités économiques qui s’imposent.

Solution de facilité

Déplacer le curseur pourrait faire oublier le vrai problème : l’absence de politique budgétaire audacieuse en zone euro. Si le débat sur la « monnaie hélicoptère » plaît peut-être à la BCE par les temps qui courent (il permet d’entretenir l’espoir sur les munitions restantes), il devrait à long terme être contre-productif. Des élus du Parlement européen ont déjà engagé la bataille médiatique pour la « monnaie hélicoptère ». Mais pas celle d’une relance budgétaire de grande ampleur au niveau européen…

L’avantage principal d’une telle politique par rapport à une relance budgétaire simple est qu’il ne nécessite pas d’accord politique difficile à obtenir a priori. Les parlementaires n’ont pas besoin de convaincre l’opinion et de se convaincre entre eux, la Banque centrale impose simplement sa politique.

Le danger de présenter « le lancer de monnaie par hélicoptère » comme une solution miracle, c’est de rendre les débats sur la politique budgétaire encore plus difficiles. Et de faire oublier à qui reviennent vraiment les responsabilités en matière de politique économique.

Julien Pinter (Economiste au sein de BSi Economics, chercheur à l’université Paris-1 et à l’Université de Saint-Louis, Bruxelles) et Julien Pinter (Economiste au sein de BSi Economics, chercheur à l’université Paris-1 et à l’Université de Saint-Louis, Bruxelles)

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Monnaie & inflation (BSI economics)

une présentation de la théorie quantitative de la monnaie, mais qui ne permet pas d’expliquer pourquoi la faiblesse de l’inflation depuis 2008 et la hausse de la base monétaire

http://www.bsi-economics.org/986-politique-monetaire-inflation-infographie

La politique monétaire accommodante dans l’impasse (Le Monde)

L’impasse de l’argent gratuit (Le Monde du 8 Avril 2019)
Par Stéphane Lauer
Il flotte un sentiment étrange sur l’économie mondiale. On croyait que les banques centrales avaient terrassé le dragon de la crise de 2008 en inondant la planète de liquidités et en baissant drastiquement leurs taux d’intérêt au point de rendre l’argent quasi gratuit pour relancer la croissance. Mais l’illusion de la guérison, rapide aux Etats-Unis, plus poussive en Europe, a été finalement de courte durée.
Depuis quelques semaines, on doit prendre conscience qu’il ne s’agissait que d’une fragile rémission. Etats-Unis, Europe, Chine, Japon : le ralentissement semble se généraliser, obligeant les banques centrales à suspendre le timide mouvement de normalisation de leurs politiques accommodantes. La correction qu’ont connue les places boursières fin 2018 et la révision à la baisse des perspectives de croissance aux Etats-Unis ont incité la Réserve fédérale (Fed), la banque centrale américaine, à renoncer à toute hausse de taux en 2019 et à interrompre la réduction de son bilan. En Europe, l’atonie de l’inflation, le passage à vide de l’économie allemande et le risque italien ont eu raison des derniers espoirs d’un retour à court terme de la Banque centrale européenne (BCE) à des politiques monétaires plus orthodoxes.
Deux exemples de l’étrangeté actuelle de la situation. Il y a aujourd’hui dans le monde plus de 10 000 milliards d’euros de dettes à taux négatif. Cela signifie que la confiance dans les perspectives économiques est tellement faible que des investisseurs acceptent de perdre de l’argent en prêtant à des Etats dont la solvabilité est réputée solide comme l’Allemagne. L’autre aberration, c’est de constater que le rendement des bons du Trésor américain est quasiment au même niveau que les obligations italiennes, alors que l’économie des Etats-Unis a encore créé 196 000 emplois en mars, tandis que l’Italie s’enfonce chaque jour un peu plus dans la récession.
L’économie mondiale donne l’image d’une voiture en panne qu’on a poussée dans la pente en 2008 pour la faire redémarrer. Le moteur est reparti, mais l’origine du problème n’est pas réglée. Dès 2008, on savait que la difficulté n’était pas de se lancer dans ces politiques monétaires ultra-accommodantes, mais d’en sortir. Dix ans après, on se rend compte que personne n’a trouvé la solution et on en vient à douter qu’il existe un garagiste compétent pour mettre le nez dans le moteur.
Utiliser l’outil budgétaire
Pour comprendre la situation actuelle, il faut sans doute remonter à la période d’avant-crise, au cours de laquelle la dette privée a explosé dans les pays économiquement avancés, passant de 50 % du PIB en 1950 à 170 % en 2007. Après la crise, on a eu beau proposer des taux d’intérêt extrêmement attirants aux ménages, ceux-ci ont préféré rembourser leurs dettes plutôt que de souscrire de nouveaux crédits.
« Le cœur du problème est qu’il n’y a pas assez d’investissement privé pour absorber, à des taux d’intérêt normaux, toute l’épargne privée », soulignent les économistes Lawrence Summers et Lukasz Rachel dans la dernière édition de la revue Brookings Papers on Economic Activity. « Cela se traduit par des taux d’intérêt extrêmement faibles, une faible demande globale, une faible croissance économique et une faible inflation, le tout avec une hausse du prix des actifs en capital existants. »
Car si les injections de liquidités et les politiques de taux bas ont eu un effet très relatif sur les ménages, elles ont en revanche des conséquences importantes sur les entreprises et les marchés financiers. Les premières ont été encouragées, d’une part, à se lancer dans des opérations de fusion-acquisition grâce à des effets de levier décuplés et, d’autre part, à racheter à tour de bras leurs propres actions. Celles-ci sont ensuite annulées, ce qui augmente le bénéfice par action et fait monter les cours. Sur les trois dernières années, parmi les entreprises de l’indice S&P 500, ce sont ainsi plus de 1 300 milliards de dollars (environ 1 157 milliards d’euros) qui ont été dépensés dans ce seul but. Or ces deux artifices sont incapables d’alimenter la croissance sur le plan macroéconomique, car ils ne viennent pas s’investir dans des nouvelles capacités de production. Ils ne font que nourrir la hausse des indices boursiers, enrichir les épargnants les plus aisés et concentrer un peu plus les secteurs d’activité en créant des phénomènes de rente.
Globalement, les signaux envoyés par les banques centrales finissent par être contre-productifs. Quand l’argent est quasiment gratuit, il devient moins précieux et incite à être moins vigilant sur son utilisation en se tournant vers des investissements à la rentabilité médiocre. Quand l’allocation du capital est mauvaise, inutile de tabler sur des taux de croissance faramineux.
Les politiques monétaires accommodantes sont sans doute arrivées au bout de ce qu’elles pouvaient faire. C’est désormais aux gouvernements de prendre le relais, du moins ceux qui en ont les moyens, comme l’Allemagne, en utilisant l’outil budgétaire pour doper les investissements et l’innovation en Europe, relever le défi environnemental et remédier aux effets de la mondialisation qui a ébranlé les classes moyennes. Aux Etats-Unis, il est urgent de revenir sur une réforme fiscale inique, qui ne fait qu’entretenir des illusions sur la solidité de la croissance, alors qu’elle ne répond à aucun des problèmes du pays – infrastructures, éducation, réduction des inégalités – qui grèvent le potentiel de l’économie sur le long terme.
S’entêter dans la voie de l’argent gratuit ne va servir qu’à alimenter des bulles spéculatives qui sont en gestation. Depuis 2009, l’indice S&P 500 a été multiplié par quatre, quand les bénéfices par action n’augmentaient que de 71 % par rapport à la décennie précédente. L’échec de la poursuite de la normalisation des politiques monétaires ne fait que mener un peu plus l’économie mondiale dans une impasse susceptible de déboucher sur la prochaine crise.

Les limites/problèmes d’une politique de taux bas (P.Artus)

Alerte aux taux bas
De Patrick Artus
Après son conseil du 7 mars, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé qu’il n’y aurait pas de hausse des taux d’intérêt avant la fin de 2019 et qu’elle lancerait, entre septembre 2019 et mars 2021, un nouveau programme de prêts aux banques à deux ans et à des conditions favorables, dits « targeted longer-term refinancing operations » (TLTRO). La perspective dans la zone euro est donc celle de taux d’intérêt à court terme et à long terme encore extrêmement bas, et celle d’une liquidité bancaire toujours abondante – ce qui aide aussi à maintenir des taux d’intérêt bas.
La BCE ne croyait donc pas, à cette date du 7 mars, que des taux d’intérêt durablement nuls puissent avoir des effets défavorables sur l’économie, alors que la littérature récente démontre la présence de ces effets. L’absence de prise de conscience de ces risques par la BCE est inquiétante, car elle pourrait conduire à une contraction de l’économie de la zone euro, à l’inverse de l’effet recherché.
Aujourd’hui, le taux d’intervention centrale de la zone euro est à 0 %, le taux d’intérêt à dix ans moyen de 1 %. La BCE explique que cette politique va redresser l’activité de la zone euro, menacée par le Brexit, la guerre commerciale, le ralentissement chinois, la crise du secteur automobile… Des études ont pourtant fait état des effets contre-productifs de cette politique.
Le premier effet, démontré théoriquement comme empiriquement, est que les taux d’intérêt nuls affaiblissent les banques, ce qui réduit l’offre de crédit ; la courbe des taux d’intérêt plate réduit les marges d’intermédiation et les profits des banques, ce qui conduit au recul de l’offre de crédit (« Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel », Gauti Eggertsson, Ragnar Juelsrud, Lawrence Summers et Ella Wold, NBER Working Paper n° 25416, janvier 2019).
Initialement, les taux d’intérêt très bas accroissent les fonds propres des banques en faisant apparaître des plus-values en capital sur les portefeuilles obligataires des banques. Mais, ultérieurement, les taux d’intérêt des crédits devenant trop faibles, les marges bénéficiaires des banques diminuent. La profitabilité des banques étant faible, elles ne peuvent pas prendre de risque. Le rendement du capital des banques étant faible – il était pour les banques de la zone euro de 5 % en 2018, alors qu’on peut estimer que le coût du capital en actions est de 8 % –, elles ne peuvent par attirer des prêteurs en capital, manquent de fonds propres et ne peuvent pas prêter.
Cela conduit progressivement, en Europe, à la désintermédiation du financement des entreprises et à un passage d’un financement par le crédit bancaire à un financement sur les marchés financiers.
« Entreprises zombies »
Le second effet défavorable d’un maintien durable de taux d’intérêt très bas est l’apparition et la multiplication d’« entreprises zombies », des entreprises inefficaces qui ne survivent que grâce à la baisse des paiements d’intérêts sur leur dette (« The Rise of Zombie Firms : Causes and Consequences », Ryan Banerjee et Boris Hofmann, BIS Quarterly Review, septembre 2018).
Selon cette étude, la proportion d’« entreprises zombies » dans les pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) est passée de 1 % en 1990 à 13 % aujourd’hui, après un nombre très élevé de ces entreprises dans les pays d’Europe du Sud. L’explication la plus probable de cette hausse est la forte baisse des intérêts payés par les entreprises sur leur dette, passés de l’équivalent de 4,3 % du produit intérieur brut (PIB) de l’OCDE en 2008 à 1,5 % aujourd’hui.
Ce phénomène engendre un mécanisme très inquiétant. Si une banque est en difficulté, elle va couper le crédit à une bonne entreprise, et pas à une entreprise zombie. Car si une bonne entreprise survivra à l’interruption du crédit, ce n’est pas le cas d’une entreprise zombie : sa faillite forcerait la banque à provisionner le prêt qu’elle lui consent, donc à perdre des fonds propres. Cela montre que le maintien en vie des entreprises zombies affaiblit l’économie : il dirige vers ces entreprises peu efficaces, peu innovantes, une partie importante de l’épargne.
Enfin, troisième effet, les taux d’intérêt très bas constituent une forme de taxation des ménages épargnants. Le recul des intérêts reçus par ces ménages est considérable : il représente 0,8 % du PIB de la zone euro aujourd’hui, contre 3,4 % en 2008. Cette taxation des ménages épargnants peut avoir des effets très défavorables : découragement de l’épargne, recul de la demande de biens, de services et de logements de la part des ménages prêteurs, ce qui peut annuler l’effet positif de faibles taux d’intérêt sur l’investissement.
La Banque centrale européenne a donc ignoré les observations de la littérature économique sur les effets contre-productifs des taux d’intérêt durablement bas – affaiblissement des banques, multiplication des entreprises zombies, taxation des ménages prêteurs. Du moins jusqu’à ce que, le 27 mars, le président de la BCE, Mario Draghi, évoque tout à coup les effets négatifs… sur les seules banques. Mais il est bien tard.
Patrick Artus est chef économiste de la banque Natixis et membre du Cercle des économistes

Faut-il mener une consolidation fiscale rapide ? (O.Blanchard / BSI economics)

« Le coût des dettes publiques excède probablement leurs bénéfices. Mais, dans des économies importantes comme les Etats-Unis, et dans un contexte de taux d’intérêt durablement inférieurs au taux de croissance de l’économie, ce coût demeure modéré et des dettes publiques aussi élevées que la dette japonaise peuvent demeurer soutenables.

D’autres risques peuvent émerger notamment dans des économies vulnérables à des mouvements rapides de capitaux ou dans une union monétaire. Cela suggère que la consolidation fiscale, c’est à dire la réduction de la dette publique, est un objectif légitime de politique économique. Toutefois, il n’y aurait pas de gain évident à une consolidation fiscale trop forte et trop rapide. »

http://www.bsi-economics.org/987-hausse-dette-pub-rejouir-ea?fbclid=IwAR3rc2S8esRR1YnV-RHfvOWo3AGoxS-T10Qq7f25Ju_u61sOzybRZfRnq0o

Les limites de la politique monétaire (Le Monde)

Les banques centrales font face au ralentissement économique
Marie Charrel
La plupart des instituts monétaires cherchent à limiter le coup de frein de la conjoncture, mais leur marge de manœuvre est limitée
Les banques centrales vont-elles réenfiler leur costume de superhéros pour voler, une fois encore, au secours de la croissance ? Depuis que l’économie mondiale donne des signes de faiblesse, tous les regards se tournent à nouveau vers elles, comme au cœur de la crise de 2008, lorsqu’elles ont dégainé des armes monétaires inédites pour soutenir l’activité.
Vendredi 15 mars, la Banque du Japon a reconnu que les exportations japonaises sont nettement pénalisées par le ralentissement mondial et a reconduit son programme massif de rachat de dettes, à hauteur de 80 000 milliards de yens par an (640 milliards d’euros). La Réserve fédérale, qui doit se réunir mardi 19 et mercredi 20 mars, avait ouvert le bal en janvier : face aux doutes planant sur l’économie mondiale (Brexit, tensions commerciales, ralentissement chinois), elle a choisi de marquer une pause dans la remontée de ses taux directeurs, entamée fin 2015 (ils évoluent aujourd’hui entre 2,25 % et 2,50 %).
Dans la foulée, la plupart des instituts monétaires des pays industrialisés, du Canada à l’Australie en passant par l’Europe, ont envoyé le même signal. « Ils ont suspendu le retour à la normale de leur politique monétaire, afin de contrer le ralentissement de l’économie », résume Carsten Brzeski, spécialiste du sujet chez ING. La Banque centrale européenne (BCE) est même allée plus loin : jeudi 7 mars, elle a annoncé une nouvelle salve de prêts géants aux banques, tout en repoussant à 2020 la remontée de ses taux. Et pour cause : la croissance de la zone euro ne devrait pas dépasser 1,1 % cette année, loin des 2,5 % enregistrés en 2017. « Nous sommes dans une période de faiblesse persistante et d’incertitude généralisée », a concédé Mario Draghi, le président de l’institut situé à Francfort, pendant sa conférence de presse.
« Au bout de leurs possibilités »
C’est dire si les banques centrales se retrouvent dans une situation délicate. Il y a quelques mois encore, elles espéraient profiter du retour de la croissance pour remballer, enfin, la panoplie d’outils exceptionnels qu’elles avaient déployée pendant la crise : taux bas, achats de dettes souveraines, injections de liquidités… Mais, face au ralentissement marqué de ce début d’année, elles se voient contraintes de les maintenir. Est-ce à dire qu’elles paniquent ? Pas encore. « Elles ont réagi au léger coup de mou de l’activité et de l’inflation, et cela devrait suffire : elles n’auront pas besoin d’en faire plus », estime M. Brzeski. « Ce ralentissement conjoncturel est sans commune mesure avec la crise financière de 2008 », rassure Louis Harreau, stratégiste au Crédit agricole CIB. Si tout va bien, la croissance pourrait même se redresser un peu sur la deuxième partie de l’année.
Voilà pour le scénario optimiste. Mais si l’accumulation des incertitudes dégénérait en récession, comme le redoutent les tenants du scénario noir ? Et si la prochaine crise financière frappait plus tôt que prévu ? La Fed pourrait toujours rebaisser un peu ses taux. « La BCE, elle, aurait des marges de manœuvre plus limitée », ajoute M. Harreau. Son taux directeur est à 0 % depuis mars 2016. En outre, son taux de dépôt est déjà négatif (– 0,4 %) – une mesure revenant à taxer les banques sur les liquidités excédentaires qu’elles laissent dans ses coffres, afin de les inciter à prêter plus aux ménages et aux entreprises. Le baisser plus encore pourrait se révéler contre-productif, en fragilisant le secteur bancaire.
Reste les rachats de dettes publiques et privées (le « quantitative easing » en anglais, ou QE). En janvier, la BCE a suspendu ce programme, jugeant qu’il n’était plus nécessaire, tout en conservant les titres déjà achetés dans son bilan. En théorie, elle pourrait le réactiver un peu. Cela éviterait la remontée des taux d’emprunt souverains. Mais les effets dopants sur l’activité seraient limités, jugent les économistes. « Les banques centrales sont arrivées au bout de leurs possibilités, résume Gregory Daco, chez Oxford Economics. En cas de nouvelle crise majeure, elles ne pourront pas, cette fois, voler massivement à notre secours. »
Dans ce débat, on en oublierait presque que les politiques économiques ne se résument pas au volet monétaire. Les politiques budgétaires sont tous aussi essentielles pour soutenir l’économie en cas de récession, par la hausse des dépenses publiques ou la baisse des impôts. Seulement voilà : la dette des Etats a explosé depuis la dernière crise. Si l’on ajoute celle du secteur privé, la dette mondiale totale est passée de 208 % à 230 % du produit intérieur brut (PIB) depuis 2008, selon Standard & Poor’s. Les gouvernements ont donc des moyens d’action plus limités eux aussi.
Malgré tout, les taux bas rendent les niveaux élevés de dettes bien plus soutenables qu’autrefois, comme le rappellent les travaux récents d’Olivier Blanchard, ancien chef économiste du Fonds monétaire international (FMI) aujourd’hui au Peterson Institute. Or, les taux bas sont là pour durer. Dans ces conditions, les gouvernements ont plus de marge de manœuvre qu’ils le disent.
Au reste, la plupart des institutions internationales, telles que l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) les appellent aujourd’hui à faire leur part du travail pour soutenir l’activité. En particulier en s’attaquant aux fragilités structurelles menaçant la croissance de long terme, telles que la montée des inégalités, la précarisation de l’emploi, la faiblesse de la productivité ou encore, le changement climatique.

La politique monétaire de la Fed manque de clarté (P.Waechter, 2019)

https://www.linkedin.com/pulse/larr%C3%AAt-de-la-normalisation-federal-reserve-ma-hebdo-waechter/

L’arrêt de la normalisation de la Federal Reserve – Ma chronique hebdo

Philippe Waechter

Philippe Waechter

Chef Economiste chez Ostrum Asset Management

514 articles

La Federal Reserve américaine a décidé l’arrêt de la normalisation de sa politique monétaire lors de sa réunion des 29 et 30 janvier 2019. Le mouvement de hausse des taux d’intérêt avait démarré en décembre 2015 de façon lente avant de s’accélérer un an plus tard. Les neuf hausses de taux ont fait passer le taux de référence de la banque centrale américaine de 0.25% (haut de fourchette) à 2.5% en décembre 2018.

Lors de la conférence de presse, le président de la Fed, à la première question des journalistes, a indiqué que le taux des fed funds était, désormais, dans la zone de neutralité. Il n’y avait plus de biais accommodant et pas de biais restrictif. La confiance que Powell a dans la robustesse de l’économie US suggère que l’arrêt de la normalisation ne peut être perçu comme une pause.

Le mouvement de hausse a été long et peu vigoureux si on le compare, par exemple, au durcissement précédent de la Fed à partir de 2004. La comparaison montre aussi que le taux d’intérêt réel sur les fed funds était à l’époque bien plus élevé que ce qu’il est aujourd’hui. Il est actuellement marginalement au-dessus du niveau observé au début du processus de normalisation, en décembre 2015, contrairement à ce qui a pu être observé après 2004. La contrainte sur l’économie était alors plus marquée. Ce n’est pas franchement le cas dans la situation conjoncturelle actuelle.

La comparaison du niveau actuel du taux d’intérêt réel avec les épisodes antérieurs de resserrement montre que la situation actuelle n’a rien de comparable avec ses épisodes.

Le taux d’intérêt réel en novembre 2019 était de l’ordre de 0.4% (le taux d’inflation de décembre n’est pas encore disponible sur l’indice PCE). Il est bien plus faible qu’en 2006, qu’en 1999 ou qu’en 1990.Cela signale-t-il la fragilité de l’économie US qui ne serait pas susceptible de supporter un taux réel supérieur à 1%?  Ce serait très inquiétant et peu cohérent avec le propos de Jerome Powell indiquant que l’économie US allait bien.

On comprend mal, d’ailleurs, cet arrêt de la normalisation américaine au regard de cette même économie. Le taux de chômage est quasiment au plus bas, il est donc nécessaire à la banque centrale d’être contraignante. Par ailleurs, les prévisions de la Fed pour 2019 et 2020 sont au-dessus de la croissance potentielle US. Ce constat est aussi le consensus des économistes pour 2019 au moins. Dans ces conditions, la politique monétaire doit être plus contraignante pour éviter que la croissance ne soit à terme génératrice de déséquilibres à corriger. C’était d’ailleurs le signal envoyé Powell en 2018. A l’époque il indiquait que la politique budgétaire, trop volontariste pour une économie au plein emploi, devait être compensée par une stratégie monétaire plus restrictive afin de rééquilibrer le policy mix. Lors de sa conférence de presse du mercredi 30 janvier, le président de la Fed n’a pas évoqué cette question, elle a été évacuée alors que l’analyse reste identique. La seule possibilité d’interprétation économique de l’arrêt de la normalisation est soit l’attente d’une dégradation marquée des prévisions lorsqu’elle sera mises à jour en mars. Cela ne serait pourtant pas cohérent avec les propos de Powell. L’autre possibilité est que la Fed finalement fait le nécessaire pour prolonger le cycle économique à tout prix. L’arrêt du mouvement de hausse des taux cherche ainsi à réduire le niveau des taux hypothécaires et soulager le marché immobilier. Le risque est que, l’économie étant globalement encore vigoureuse, un tel mouvement ne se traduise par des déséquilibres qui seront par la suite difficile à résorber. La Fed prendrait ainsi le contre-pied de ce qui a été dit tout au long de 2018. C’est une attitude curieuse.

Le fondement économique de l’arrêt manque de clarté car toutes les interprétations sont possibles. La Fed laisse les investisseurs dans le flou. C’est peut-être le retour d’une politique moins lisible pour les investisseurs afin de pouvoir les surprendre. Les approches de ce type étaient courantes dans la littérature théorique de la politique monétaire il y a bien longtemps. Cela veut dire que le « forward guidance » n’a plus la même valeur que dans un passé récent. En d’autres termes, la logique de la politique monétaire a changé. D’une politique très lisible et réductrice du risque on passerait à un politique où l’interprétation des mouvements de la Fed par les investisseurs sera importante. Cela reste à confirmer mais cela apparait comme un changement radical de doctrine.

Sur le troisième graphe on observe une cohérence assez marquée entre le durcissement de la politique monétaire et la possibilité d’une récession. Les trois récessions recensées sur le graphe sont toutes précédées par une politique monétaire plus restrictive. Est-ce le cas encore aujourd’hui ? Cette question rejoint le point précédent sur la relation entre le taux de la Fed, la politique monétaire et l’activité. Ce n’est pas l’attente de la Fed.

On pourrait alors rapprocher la situation actuelle de la phase de normalisation de la politique monétaire de 1994. A l’époque, la Fed avait commencé à durcir sa stratégie (un 4 février d’ailleurs) pour lutter contre un éventuel retour de l’inflation, retrouver des marges de manœuvre et rendre la politique monétaire plus compatible avec le cycle économique. On observe cependant, que ce recalage n’a rien à voir avec celui observé actuellement puisque le taux d’intérêt réel était voisin de 4%.

La recherche de fondements économiques à la décision de la Fed ne sont pas conclusifs. La Fed reste optimiste sur le cycle américain mais adoucit le ton. C’est une configuration nouvelle aux USA mais dont la rationalité reste à découvrir sauf à penser que la Fed dispose d’informations qui ne sont pas disponibles pour le public ou qu’elle cherche à prolonger le cycle quoiqu’il arrive. Les données sur l’ISM ou encore l’emploi au mois de janvier ne suggèrent pas la nécessité d’un arrêt rapide du processus de normalisation de la politique monétaire.

La lecture du communiqué et l’écoute de la conférence de presse montrent cependant un élément nouveau. Si la Fed n’explique pas l’arrêt de la normalisation par des critères internes c’est parce que l’environnement international est suffisamment préoccupant pour engendrer des risques susceptibles de pénaliser l’économie US. Cet argument n’avait jamais été utilisé à ce stade.

On se souvient, qu’en 2016, Janet Yellen avait reporté une hausse de taux en raison de tensions et d’interrogations sur la Chine. Mais il ne s’agissait alors que d’un report. La décision du 30 janvier 2019 est un arrêt de la normalisation. C’est une mesure beaucoup plus radicale et un argument très étrange car le degré d’ouverture de l’économie US est très réduit.

Le graphe ci-contre montre le degré d’ouverture de quelques économies. L’économie US est une grande économie fermée. Son degré d’ouverture n’est pas significativement différent de celui observé il y a 20 ans. Invoquer et évoquer les fluctuations du reste du monde comme facteur explicatif du changement de politique monétaire est clairement excessif. La Fed s’est concentrée depuis toujours sur les problématiques internes pour déterminer sa stratégie et au regard du degré d’ouverture elle n’a pas spontanément à changer de cadre d’analyse.  On voit sur le graphe que la question ne peut être posée de la même façon en zone Euro ou sous l’influence de l’Allemagne notamment le degré d’ouverture est très important. La sensibilité aux situations du reste du monde est plus importante.

Dès lors l’argument des incertitudes à l’extérieur des Etats-Unis n’est pas totalement convaincant non plus même si ces inquiétudes sont réelles pour tous, américains ou non. Personne ne nie l’éventuel impact du Brexit, du ralentissement chinois ou des tensions commerciales sino-américaines mais l’impact macroéconomique sur les USA apparait limité compte tenu du degré d’ouverture de l’économie US

La Fed arrête ainsi la normalisation de sa politique monétaire pour des raisons qui paraissent peu justifiées au regard de la fonction de réaction habituelle de la banque centrale. L’optimisme de la Fed sur la situation économique est en contraste avec l’arrêt de la remontée des taux alors que le taux réel est encore bien inférieur à 1% (le taux réel va remonter avec la baisse de l’inflation mais pas dans les proportions qui rendraient ce taux comparable aux épisodes précédents). Les justifications ne sont pas internes mais purement externes. C’est étrange dans une grande économie fermée.

L’exégèse du mouvement de la Fed privilégie souvent la dynamique négative des marchés financiers (boursiers principalement). Par le passé, cette explication a fonctionné lorsque la banque centrale intervient après une rupture. Elle doit rapidement rassurer les investisseurs. Ce fût le cas à diverses reprises à commencer par octobre 1987. La Fed n’hésitera pas à le refaire dans le futur.

Dans le cas présent, elle aurait regardé les marchés chuter en décembre avant de s’en inquiéter au moment où le marché US fait sa meilleure performance en 30 ans pour un mois de janvier. Cela parait être une explication excessive même si Powell est apparu de plus en plus dovish ces dernières semaines.

Il ne faudrait pas que pour des raisons conjoncturelles, la banque centrale ait à remonter son taux d’intérêt de référence pour une autre raison que l’inflation. Powell a clairement évoqué l’impact de la baisse du pétrole sur l’inflation et la marge de manœuvre que cela dégageait pour les autorités monétaires. Il indiquait aussi que la banque centrale ne remonterait son taux qu’en cas d’accélération de l’inflation, en raison du prix du pétrole notamment, ce qui parait peu probable cette année.

L’impact d’une remontée des taux serait terrible pour la crédibilité de la Fed. Elle ne peut se permettre que d’abaisser son taux de référence pour rester crédible. Sa seule possibilité de remonter son taux tout en conservant sa crédibilité serait une envolée du prix du pétrole.

Cette perspective va se traduire par un dollar dont les possibilités d’appréciation ont été évacuées. Cela est plutôt une bonne nouvelle pour les pays émergents, notamment ceux endettés en dollar.

Cela se traduira aussi par un repli encore à venir des taux d’intérêt de long terme. La crainte d’un choc négatif dans l’avenir, c’est ce que dit la Fed, va donner un avantage toujours plus marqué aux actifs peu risqués comme les obligations d’Etat. Le taux 10 ans aux USA, en Allemagne, au Japon mais aussi en France vont continuer de subir des pressions à la baisse. Ce phénomène va être facilitée par la gestion du bilan de la banque centrale qui ne sera plus en pilotage automatique mais qui sera utilisée par la Fed comme instrument de sa politique monétaire.

La version pdf de post est disponible ici Ma Chronique du 4 février