Faire face à la crise et éviter la trappe à la liquidité (J.Stiglitz)

https://www.project-syndicate.org/commentary/stimulus-policies-must-benefit-real-economy-not-financial-speculation-by-joseph-e-stiglitz-and-hamid-rashid-2020-06/french

Quelle est la bonne manière de stimuler l’économie ?

NEW YORK – Les gouvernements du monde entier ont réagi vigoureusement à la crise de la COVID-19, avec une réponse budgétaire et monétaire combinée qui a déjà atteint 10% du PIB mondial. Pourtant, selon la dernière évaluation mondiale du Département des affaires économiques et sociales des Nations Unies, ces mesures de relance pourraient ne pas stimuler la consommation et l’investissement autant que ce que les décideurs politiques n’espèrent.

    Le problème est qu’une partie importante de l’argent est acheminé directement vers des réserves de fonds propres, entraînant une augmentation des stocks de précaution. La situation s’apparente au « piège à liquidité » qui a tant inquiété John Maynard Keynes pendant la Grande Dépression. Les mesures de relance d’aujourd’hui ont naturellement été déployées à la hâte – presque dans la panique – pour contenir les retombées économiques de la pandémie. Bien que cette approche « pompier » n’ait été ni ciblée, ni précise, de nombreux commentateurs diraient que c’était la seule option à l’époque. Sans une injection massive de liquidités en urgence, il y aurait probablement eu des faillites généralisées, des pertes de capital organisationnel et une récession encore plus profonde. Pourtant, il est désormais clair que la pandémie durera beaucoup plus longtemps que quelques semaines, comme cela avait été initialement supposé lors de l’adoption de ces mesures d’urgence. Cela signifie que ces programmes doivent tous être évalués plus attentivement, dans une perspective de long terme. Pendant les périodes d’incertitude profonde, l’épargne de précaution augmente généralement car les ménages et entreprises s’accrochent à la trésorerie par crainte de ce qui les attend. La crise actuelle ne fait pas exception. Une grande partie de l’argent que les ménages et les entreprises reçoivent sous forme de chèques de relance restera probablement inutilisée sur leurs comptes bancaires, en raison des inquiétudes quant à l’avenir et d’une réduction plus générale des opportunités de dépenses. Dans le même temps, les banques devront probablement s’asseoir sur leur excédent de liquidité, faute d’emprunteurs solvables désireux de contracter de nouveaux prêts. Sans surprise, les réserves excédentaires détenues dans les institutions de dépôt américaines ont presque doublé entre février et avril, passant de 1,5 billion à 2,9 billions de dollars. À titre de comparaison, les réserves excédentaires détenues dans les banques pendant la Grande Récession n’avaient atteint que 1 billion de dollars. Cette augmentation massive des réserves bancaires suggère que les politiques de relance mises en œuvre jusqu’à présent ont eu un faible effet multiplicateur. De toute évidence, le crédit bancaire à lui seul ne nous sortira pas de l’impasse économique actuelle.

    Pour aggraver les choses, l’excès de liquidité actuel peut entraîner un coût social élevé. Au-delà des craintes habituelles au sujet de la dette et de l’inflation, il y a également de bonnes raisons de penser que l’excédent de trésorerie des banques ne soit orienté vers la spéculation financière. Les marchés boursiers connaissent déjà de folles fluctuations quotidiennes. Cette volatilité pourrait à son tour perpétuer le climat d’incertitude accrue, conduisant à un comportement encore plus prudent et décourageant à la fois la consommation et les investissements nécessaires pour permettre une reprise.

    Dans ce cas, nous serons confrontés à un piège à liquidité, ainsi qu’à une énigme de liquidité : une augmentation massive de la masse monétaire combinée à une utilisation limitée de celle-ci par les ménages et entreprises. Des mesures de relance bien conçues pourraient aider une fois que la COVID-19 aura été maîtrisée. Mais, tant que la pandémie fait rage, il ne peut y avoir de retour à la normalité. La clé pour l’instant est donc de réduire les risques et d’augmenter les incitations à dépenser. Tant que les entreprises craignent que l’économie reste faible pendant encore six mois ou un an, elles retarderont l’investissement, retardant ainsi la reprise. Seul l’État peut briser ce cercle vicieux. Les gouvernements doivent se charger d’assurer contre les risques actuels, en offrant une compensation aux entreprises dans le cas où l’économie ne se rétablirait pas à un certain moment. Il existe déjà un modèle pour ce faire: des « titres Arrow-Debreu » (portant le nom des économistes lauréats du prix Nobel Kenneth Arrow et Gérard Debreu), dont le paiement serait déclenché par certaines conditions prédéterminées. Par exemple, le gouvernement pourrait garantir que, si un ménage achète une voiture aujourd’hui et que la courbe épidémique demeurait à un certain niveau dans six mois, les remboursements mensuels de son crédit auto seraient suspendus. De même, des prêts et hypothèques conditionnels au revenu pourraient être utilisés pour encourager l’achat d’une large gamme de biens de consommation durables, y compris du logement. Des dispositions similaires pourraient s’appliquer aux investissements réels réalisés par les entreprises. Les gouvernements devraient également envisager d’émettre des bons d’achat pour stimuler la consommation des ménages. Cela se fait déjà en Chine, où les gouvernements locaux de 50 villes émettent des bons numériques qui peuvent être utilisés pour acheter divers biens et services dans un certain délai. La date d’expiration en fait de puissants stimulants de la consommation et de la demande globale à court terme – au moment où c’est le plus nécessaire. La pandémie étant susceptible de durer beaucoup plus longtemps que ce qui avait été initialement supposé, il faudra encore davantage de stimulants. Bien que les États-Unis, par exemple, aient déjà dépensé 3 billions de dollars pour diverses formes d’assistance, en l’absence de mesures nouvelles – et, on l’espère, mieux conçues, cet argent aura simplement prolongé la vie de nombreuses entreprises de quelques mois, sans les sauver réellement. Une approche qui a fonctionné dans plusieurs pays consiste à fournir une assistance aux entreprises à condition qu’elles conservent leurs travailleurs, en soutenant la masse salariale et les autres coûts proportionnellement à la baisse des revenus de l’entreprise. Aux États-Unis, la parlementaire Pramila Jayapal, membre du Congrès de l’État de Washington, a proposé une législation dans ce sens, comme l’ont fait plusieurs sénateurs. Des programmes de relance mal conçus ne sont pas seulement inefficaces, mais potentiellement dangereux. De mauvaises politiques peuvent accroître les inégalités, semer l’instabilité et saper le soutien politique au gouvernement, précisément au moment où il est nécessaire pour empêcher que l’économie ne tombe dans une récession prolongée. Heureusement, il existe des alternatives. Il reste à voir si les gouvernements les accepteront. Les opinions exprimées ici ne reflètent pas celles des Nations-Unies ou de ses États membres.

    Traduit de l’anglais par Timothée Demont

    La disparition du lien création monnaie / inflation (P.Artus)

    https://www.lemonde.fr/idees/article/2020/04/30/patrick-artus-le-probleme-de-l-assurance-contre-la-perte-de-revenu-est-repousse-d-un-niveau_6038282_3232.html#xtor=AL-32280270

    Patrick Artus : « On ne voit plus de lien entre croissance de l’offre de monnaie et inflation »

    Avec la crise sanitaire, les Banques centrales se sont substituées aux Etats dans leur rôle d’« assureurs » des entreprises et de leurs salariés, observe l’économiste dans sa chronique.

    Publié le 30 avril 2020 à 13h45 – Mis à jour le 02 mai 2020 à 12h05 Temps de Lecture 4 min.

    Chronique. Qui a la capacité d’assurer les autres agents économiques contre la chute de leur revenu due à une récession ? C’est une problématique centrale aujourd’hui, avec l’effondrement de la production qui va avoir lieu au deuxième trimestre 2020 en raison de la crise due au coronavirus.

    Dans un modèle traditionnel de salariat, les salariés sont assurés par les entreprises dans le sens où, lors de fluctuations économiques ordinaires, les salariés conservent leur emploi et leur salaire, et où la perte de revenu est supportée par les entreprises parce que celles-ci disposent d’une plus grande capacité que le salarié à gérer intertemporellement son revenu : si elle perd du revenu à court terme, elle peut utiliser ses revenus futurs pour maintenir sa dépense à court terme (en s’endettant, en épargnant moins), tandis que les salariés subissant une perte de revenu peuvent plus difficilement s’endetter pour la compenser.

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    Mais ce qu’on observe dans cette crise est que les entreprises non plus ne parviennent pas à maintenir leurs revenus, et ne peuvent donc pas jouer le rôle d’assureur. Durant une récession, les entreprises n’ont en effet pas un accès suffisant au crédit ou aux marchés financiers pour compenser la perte de chiffre d’affaires ; elles aussi sont soumises à une contrainte de liquidité qui fait qu’elles doivent réduire leurs dépenses à court terme, et donc les salaires.

    Capacité incertaine

    Cela explique l’intervention de l’Etat. Celui-ci assume le rôle d’assureur des entreprises, ce qui leur permet à leur tour d’assurer les salariés. C’est exactement ce qu’on observe aujourd’hui : les Etats financent le chômage partiel, donnent des garanties publiques aux dettes des entreprises, les subventionnent, annulent leurs impôts… Les Etats compensent donc la perte de revenu des entreprises en espérant (au moins en Europe, mais pas aux Etats-Unis) que cela permettra aux entreprises de ne pas licencier.

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    Mais cette intervention de l’Etat pose elle-même problème : elle est possible si les Etats peuvent s’endetter beaucoup plus pendant une récession et réduire cet endettement plus tard afin de maintenir leur solvabilité budgétaire à long terme. Or, cette capacité est devenue incertaine : les Etats ont déjà un taux d’endettement public très élevé, et il leur est difficile de s’endetter beaucoup plus ; la pression fiscale est déjà très élevée, et il leur est difficile de réduire leur endettement public après les récessions en augmentant les impôts.

    On a d’ailleurs vu, en mars 2020, avant que les banques centrales n’interviennent, que les taux d’intérêt à long terme augmentaient nettement, même aux Etats-Unis et en Allemagne, ce qui révèle la limitation des capacités d’endettement supplémentaire des Etats.

    Le problème de l’assurance contre la perte de revenu est donc repoussé d’un niveau : les entreprises ne peuvent pas assurer les salariés, les Etats peuvent difficilement assurer les entreprises et les salariés. C’est pour cela que les banques centrales doivent intervenir.

    Théorie à compléter

    Le cadre théorique d’intervention des banques centrales était jusqu’ici clair. Si l’Etat doit assurer le secteur privé contre le recul de son revenu, si son endettement est très élevé et s’il ne peut pas réduire son déficit, la banque centrale monétise les déficits publics (et le supplément de dette publique). L’Etat peut alors continuer à avoir un déficit public élevé, qui est financé par la création monétaire. La conséquence de cette création monétaire sera, à moyen terme, l’inflation, qui est une taxe (le « seigneuriage ») sur la monnaie détenue par les agents économiques. C’est ce que montrent les économistes américains Thomas Sargent et Neil Wallace dans un célèbre article déjà ancien (« Some Unpleasant Monetarist Arithmetic », Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, automne 1981). Autrement dit, pour disposer de nouvelles ressources destinées à assurer les ménages et les entreprises, l’Etat, au travers de la banque centrale, lève une nouvelle taxe, une taxe certes inflationniste, mais efficace, puisque son effet inflationniste ne viendra que plus tard, après la récession.

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    Ce cadre théorique est cependant beaucoup moins clair aujourd’hui. Certes, l’enchaînement est a priori le même : l’Etat a besoin d’assurer les ménages et les entreprises contre la chute de revenu due à la crise, il a du mal à le faire seul parce que les finances publiques sont déjà dégradées, il est alors secondé par la banque centrale, qui monétise les déficits publics rendus nécessaires.

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    Mais on ne voit plus, dans les économies contemporaines, de lien entre croissance de l’offre de monnaie et inflation. La monétisation des dettes publiques ne conduit plus à la taxe inflationniste. Cela signifie-t-il que l’on aurait alors trouvé une méthode non coûteuse pour restaurer la capacité d’assureur de l’Etat, une monétisation non inflationniste des dettes publiques ? Certes, une création monétaire très rapide peut conduire à des bulles sur les prix des actifs (les actions, les biens immobiliers), mais celles-ci ne sont pas une taxe comme la taxe inflationniste : au contraire, elles enrichissent les agents économiques détenteurs de ces actifs. Il reste probablement à compléter la théorie monétaire sur ce point.

    T.Piketty et financement de la transition énergétique en zone euro (Le Monde)

    https://www.lemonde.fr/idees/article/2020/05/09/apres-la-crise-le-temps-de-la-monnaie-verte_6039129_3232.html#xtor=AL-32280270

    Thomas Piketty : « Après la crise, le temps de la monnaie verte »

    L’arrêt économique devrait être mis à profit pour réfléchir à une relance par des investissements dans des secteurs comme la santé et l’environnement, avec une réduction des activités les plus carbonées, estime l’économiste Thomas Piketty dans sa chronique.

    Publié aujourd’hui à 03h02, mis à jour à 16h21 Temps de Lecture 4 min.

    Une éolienne dans un champ de colza, à Magny (Eure-et-Loir), le 4 mai.
    Une éolienne dans un champ de colza, à Magny (Eure-et-Loir), le 4 mai. JEAN-FRANCOIS MONIER / AFP

    Chronique. La crise engendrée par le Covid-19 peut-elle précipiter l’adoption d’un nouveau modèle de développement, plus équitable et plus durable ? Oui, mais à condition d’assumer un changement clair des priorités et de remettre en cause un certain nombre de tabous dans la sphère monétaire et fiscale, qui doit enfin être mise au service de l’économie réelle et d’objectifs sociaux et écologiques.

    Il faut d’abord mettre à profit cet arrêt économique forcé pour redémarrer autrement. Après une telle récession, la puissance publique va devoir jouer un rôle central pour relancer l’activité et l’emploi. Mais il faut le faire en investissant dans de nouveaux secteurs (santé, innovation, environnement), et en décidant une réduction graduelle et durable des activités les plus carbonées. Concrètement, il faut créer des millions d’emplois et augmenter les salaires dans les hôpitaux, les écoles et universités, la rénovation thermique des bâtiments, les services de proximité.

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    Dans l’immédiat, le financement ne pourra se faire que par la dette, et avec le soutien actif des banques centrales. Depuis 2008, ces dernières ont procédé à une création monétaire massive pour sauver les banques de la crise financière qu’elles avaient elles-mêmes provoquée. Le bilan de l’Eurosystème (le réseau de banques centrales piloté par la BCE) est passé de 1 150 milliards d’euros début 2007 à 4 675 milliards fin 2018, c’est-à-dire de 10 % à peine à près de 40 % du PIB de la zone euro (12 000 milliards d’euros).

    Il faut assumer le fait que la création monétaire serve à financer la relance verte et sociale, et non à doper les cours de Bourse

    Sans doute cette politique a-t-elle permis d’éviter les faillites en cascade qui avaient entraîné le monde dans la dépression en 1929. Mais cette création monétaire, décidée à huis clos et sans encastrement démocratique adéquat, a aussi contribué à doper les cours financiers et immobiliers et à enrichir les plus riches, sans résoudre les problèmes structurels de l’économie réelle (manque d’investissement, hausse des inégalités, crise environnementale).

    Mutualiser le taux d’intérêt

    Or il existe un risque réel que l’on se contente de continuer dans la même direction. Pour faire face au Covid-19, la BCE a lancé un nouveau programme de rachat d’actifs. Le bilan de l’Eurosystème a bondi, passant de 4 692 milliards au 28 février à 5 395 milliards au 1er mai 2020 (suivant les données publiées par le BCE le 5 mai). Pour autant, cette injection monétaire massive (700 milliards en deux mois) ne suffira pas : le spread de taux d’intérêt en défaveur de l’Italie, qui s’était abaissé mi-mars à la suite des annonces de la BCE, est très vite reparti à la hausse.

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    Que faire ? D’abord prendre conscience que la zone euro restera fragile tant qu’elle fera le choix de soumettre ses dix-neuf taux d’intérêt à la spéculation des marchés. Il faut d’urgence se donner le moyen d’émettre une dette commune dotée d’un seul et même taux d’intérêt. Contrairement à ce que l’on entend parfois, l’objectif est avant tout de mutualiser le taux d’intérêt et non d’obliger certains pays à rembourser la dette des autres. Les pays qui se disent le plus en pointe sur cette question (France, Italie, Espagne) doivent formuler une proposition précise et opérationnelle, avec au passage la création d’une Assemblée parlementaire permettant de superviser l’ensemble (sur le modèle de l’Assemblée franco-allemande créée l’an dernier, mais avec de réels pouvoirs, et ouverte à tous les pays qui le souhaitent). L’Allemagne, qui est pressée par ses juges constitutionnels de clarifier sa relation à l’Europe, choisira sans doute de participer dès lors qu’une proposition solide sera sur la table et que ses principaux partenaires seront prêts à avancer. En tout état de cause, l’urgence interdit de rester les bras ballants en attendant l’unanimité, qui ne viendra pas.

    La proposition espagnole de fonds doit être soutenue

    Ensuite et surtout, il faut assumer le fait que la création monétaire serve à financer la relance verte et sociale, et non à doper les cours de Bourse. Le gouvernement espagnol a proposé que l’on émette entre 1 000 et 1 500 milliards d’euros de dette commune (environ 10 % du PIB de la zone euro), et que cette dette sans intérêts soit prise en charge sur le bilan de la BCE sur une base perpétuelle (ou à très long terme). Rappelons à ce sujet que la dette extérieure allemande a été gelée en 1953 (et définitivement supprimée en 1991), et que le reste de l’énorme dette publique de l’après-guerre a été éteint par un prélèvement exceptionnel sur les plus hauts patrimoines financiers (ce qu’il faudra également faire). La proposition espagnole doit être soutenue, et répétée s’il le faut, tant que l’inflation demeure modérée. Précisons que les traités ne donnent pas de définition de l’objectif de stabilité de prix (c’est la BCE qui a fixé la cible de 2 % : cela pourrait aussi être 3 % ou 4 %). Ces mêmes traités indiquent que la BCE doit concourir à la réalisation des objectifs généraux de l’Union, qui incluent le plein-emploi, le progrès social et la protection de l’environnement (Traité sur l’Union européenne, art. 3).

    Ceux, à Bruxelles, qui évoquent des chiffres faramineux sur le Green Deal sans proposer de financements ne grandissent pas la politique

    Ce qui est certain, c’est qu’il est impossible de réunir de telles sommes sans faire appel à l’emprunt. Ceux, à Bruxelles, qui évoquent des chiffres faramineux sur le Green Deal sans proposer de financements ne grandissent pas la politique. Par définition, cela veut dire qu’ils recyclent des sommes déjà promises ailleurs (par exemple, en reprenant des ressources au maigre budget de l’UE, qui est à peine de 150 milliards d’euros par an, soit 1 % du PIB européen), qu’ils comptent plusieurs fois les mêmes dépenses, ou bien qu’ils additionnent les apports publics et privés (avec des effets de levier à faire pâlir d’envie tous les spéculateurs de la planète), le plus souvent tout à la fois. Ces pratiques doivent cesser. L’Europe court un danger mortel si elle ne montre pas à ses citoyens qu’elle est capable de se mobiliser face au Covid au moins autant qu’elle l’a fait pour ses banques.

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