La menace du risque de crédit et l’élection présidentielle (Telos)

La dette bleue est-elle soluble dans l’euro?

23 avril 2022

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Dès leurs premiers échanges, Marine Le Pen et Emmanuel Macron ont fait référence aux secousses économiques des deux dernières années, la première en référence au pouvoir d’achat, le second en parlant de choc inconnu depuis cent ans. Mais ils parlaient du passé. Or le prochain chef de l’Etat fera face à une situation économique inédite. En trois ans, le choc de la pandémie et celui causé par l’invasion de l’Ukraine par la Russie, ont fait ressortir de l’histoire les risques de stagflation et d’économie de guerre. Pour les affronter, dans quel état se trouve l’économie française ?

En un mot, l’économie réelle, celle de la production, de l’emploi, du revenu et des entreprises va mieux, mais son adossement financier est fragile.

L’emploi, principale amélioration structurelle de l’économie française

Comme ses voisines du sud de l’Europe, la France s’est longtemps distinguée par un faible taux d’emploi. Or c’est dans ce domaine que les progrès les plus spectaculaires ont été accomplis, même si beaucoup reste à faire pour atteindre les standards des pays nordiques. Durant le quinquennat d’Emmanuel Macron, l’emploi a augmenté de 3,7%, nettement plus que lors des trois précédents, y compris celui de Jacques Chirac, pourtant le dernier à avoir bénéficié d’une forte conjoncture internationale. Rompant avec une tendance à la baisse depuis 1975, l’emploi industriel s’est même stabilisé, alors qu’il s’était effondré sous les quinquennats de Chirac et Sarkozy.

L’amélioration de l’emploi ne s’est faite ni au dépend du pouvoir d’achat des ménages, en hausse de 6,0% lorsqu’on le mesure par unité de consommation, ni de la profitabilité des sociétés, dont le taux de marge est remonté à 32,5% en moyenne au cours du dernier quinquennat, après 30,8% au cours du précédent. Les progrès sont donc structurels. Il faut y voir l’effet des récentes réformes du marché du travail, mais aussi de celles qui furent engagées sous Sarkozy, et amplifiées sous Hollande en dépit de l’opposition des « frondeurs ». Les réformes structurelles ne peuvent être jugées que dans la durée, surtout lorsqu’il s’agit du marché de l’emploi.

L’addiction à la dette, talon d’Achille de l’économie française

Mais, si progrès il y eut, ne s’est-il pas fait au prix d’une forte montée de l’endettement public, dans une ambiance assumée de « quoiqu’il en coûte » ? La sombre réalité est que la dette publique a fortement augmenté au cours de chacun des quatre quinquennats de la Ve République. Malgré la crise Covid, ce n’est pas Macron qui l’aura le plus fait croître : +12,4 points de pourcentage de PIB, contre +22,1 points sous Sarkozy, qui, certes, dut éteindre l’incendie financier, mais avait pris le parti de l’expansion budgétaire dès le début de son mandat. L’augmentation fut plus faible sous Chirac (+6 points) mais le fait même que la dette ait alors augmenté malgré une forte croissance en dit long sur l’addiction à la dette des dirigeants politiques français.

À la fin de 2021, la dette publique brute française, calculée par l’Insee selon la norme Maastricht, s’élevait à 112,9% du PIB, en nette baisse par rapport au pic du début d’année à 118% grâce à la reprise conjointe de la croissance et de l’inflation, mais près de 50 points de PIB plus haute qu’au début de 2005, soit pratiquement le double de l’augmentation dans la zone euro (+26 points). Parmi les pays industrialisés, seuls le Japon (+79 points), l’Espagne (+76 points) et les États-Unis (+55 points) ont fait pire, les données pour ces pays, comme celles qui suivent, venant de la Banque des Règlements Internationaux.

L’inquiétante augmentation de la dette des entreprises françaises

Mais dans le cas français, la dynamique de la dette privée est encore plus préoccupante que celle des administrations publiques, ce qu’aucun des deux candidats à la Présidence n’a abordé, ni même mentionné.

La dette des ménages et des entreprises a augmenté de 86 points de PIB depuis 2005, contre 33 pour la zone euro et une quasi stabilité aux États-Unis, en Allemagne, au Royaume-Uni ou en Italie. La plus forte augmentation vient des entreprises (+ 58 points). À 164% du PIB, la dette des entreprises françaises surplombe désormais celle de tous leurs homologues des pays industrialisés, à l’exception de la Suède. Or, à la différence des États, les entreprises sont bien moins outillées pour affronter une détérioration des conditions de marché. Le pendant du pouvoir régalien d’augmenter les impôts serait de relever les prix de vente plus que ceux d’achat, mais c’est un luxe dont ne bénéficient pas toutes les entreprises, loin de là. Un resserrement des conditions de crédit entrainerait une hausse des taux de défaut, avec cette particularité française que, les entreprises s’endettant beaucoup entre elles, des défauts en chaîne pourraient aggraver la situation.

Tous secteurs confondus, l’endettement public et privé de la France a atteint 361% du PIB en septembre 2021 selon la BRI, une augmentation de 144 points par rapport à 2005, et de 48 points durant le quinquennat d’Emmanuel Macron. Parmi les pays industrialisés, seul le Japon est plus endetté, une comparaison qui ne rassure guère. Bien sûr, les ménages et les entreprises françaises ont des actifs, immobiliers, financiers, tangibles (machines et équipements) et intangibles (logiciels, brevets, marques) qui viennent contrebalancer leur dette. Mais si les conditions de crédit venaient à se dégrader, nombre de ces actifs seraient dévalorisés et les moins liquides seraient de peu d’utilité, alors que la dette et son service resteraient.

Pour résumer, les prochains dirigeants de notre pays trouveront une économie plus compétitive qu’il y a cinq, dix ou quinze ans et capable de créer plus d’emplois, même avec une croissance modeste, à condition que les réformes du marché du travail et de l’environnement des entreprises ne soient pas remises en cause. En revanche, ils trouveront une économie exposée au risque de crédit, en raison d’une addiction à l’endettement ancienne, et qui ne s’est pas démentie au cours du dernier quinquennat.

Vouloir à tout prix stimuler le pouvoir d’achat finirait par le réduire

De ce point de vue, le débat politique sur le pouvoir d’achat est contreproductif pour deux raisons. D’abord, il est en grande partie illusoire, ensuite, il relègue à l’arrière-plan les risques liés à l’endettement.

Pourquoi est-il illusoire ? Les économies européennes sont confrontées à un choc d’offre, la réduction durable des importations de matières premières de Russie et d’Ukraine à laquelle s’ajoute celles de nombreux produits semi-finis bloqués à Shanghai. Ces restrictions limitent la production domestique tout en faisant grimper les prix d’importation, sans que les prix d’exportations ne puissent suivre.

L’impact négatif sur le pouvoir d’achat est donc inévitable, et les politiques économiques n’y peuvent pas grand-chose. À court terme, le mieux qu’elles puissent faire est d’arbitrer socialement l’impact du choc, en mettant en œuvre, par exemple, des transferts fiscaux temporaires en faveur des plus bas revenus. A contrario, une politique de stimulation de la demande, que ce soit par une forte augmentation des salaires, des exonérations de cotisations sociales ou des baisses de TVA, ne ferait que prolonger le choc stagflationniste, puisqu’elle reviendrait à stimuler la demande alors que l’offre est contrainte. Dans les circonstances présentes, le paradoxe est qu’à vouloir trop relever le pouvoir d’achat, on exacerbe l’inflation et, ce faisant, on le fasse baisser après quelques trimestres.

Ni Marine Le Pen ni Emmanuel Macron n’ont évoqué le risque de stagflation – un mot probablement jugé inaudible par les téléspectateurs. Mais de ce point de vue, les mesures temporaires comme le « bouclier tarifaire » proposées par le second, et critiquées par son adversaire pour cette raison, ont justement l’avantage d’être temporaires, et de ne pas mettre la main et le bras dans l’engrenage de la stagflation.

À moyen-long terme, la parade est de favoriser la substitution d’une offre européenne et nationale à celle, durablement défaillante, de la Russie. De ce point de vue, la France aura besoin d’investissements massifs pour la production d’électricité décarbonée, ce qui ne pourra se faire qu’en utilisant toutes les technologies disponibles, renouvelables et nucléaires. Ostraciser l’une d’entre elles reviendrait à tomber dans le piège du choc d’offre.

Jeter un doute sur la participation de la France à l’Union européenne, c’est prendre un risque pour les entreprises

Le débat sur la politique européenne entre l’euroscepticisme de Marine Le Pen, moins rugueux qu’en 2017 sans que sa position de fond n’ait véritablement changé, et l’enthousiasme européen d’Emmanuel Macron a été vif, comme on s’y attendait. Ce débat traverse la vie politique française depuis soixante ans ; il est important et légitime. Mais il a laissé de côté un de ses enjeux les plus importants pour notre pays : toute décision qui risque d’entamer la qualité de crédit de la France pourrait coûter cher aux entreprises, grandes et petites confondues, encore plus qu’à l’État.

La qualité de crédit est avant tout une question de confiance des investisseurs, c’est-à-dire des épargnants. Mais dans le cas de la France au sein de la zone euro, cette confiance a un soubassement essentiel : la confiance politique que l’Allemagne a en son partenaire économique et politique le plus important. Sans le soutien implicite de l’Allemagne, la qualité de crédit de la France serait mise en doute. Lorsqu’on souhaite présider aux destinées d’un pays ou l’endettement public et privé est devenu un sujet majeur, on ne peut se permettre d’ignorer cette réalité.

Or c’est bien le cas du programme de Marine Le Pen, qui comporte nombre de mesures incompatibles avec les règles institutionnelles de l’Union, comme les propositions de révision de la Constitution ou de sortie du marché de l’électricité européen, ce qu’ont bien montré Elie Cohen et Gérard Grunberg dans leur tribune « Le Frexit par la ruse ». S’il devait être appliqué tel quel, le programme de Marine Le Pen instillerait le doute sur la participation de la France à l’Union Européenne et donc à la zone euro. Ce doute saperait la qualité de crédit des entreprises françaises et risquerait de provoquer une baisse d’activité en les forçant à réduire leur endettement à tout prix et dans l’urgence, une situation que le Japon a bien connue à ses dépens. De la stagflation, l’économie française tomberait dans la stagnation tout court.

À bien y regarder, repeinte en bleu marine, la dette française risque de ne pas être soluble dans l’euro.

La BCE prise en étau (Le Monde)

La BCE prise en étau entre l’inflation et le risque de récession

Alors que la guerre en Ukraine et ses répercussions fragilisent l’économie européenne, l’institution a maintenu ses taux inchangés, jeudi 14 avril, malgré la flambée des prix.

Par Marie Charrel Publié le 14 avril 2022 à 18h40 – Mis à jour le 15 avril 2022 à 07h59

Temps de Lecture 4 min.

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« L’agression de la Russie contre l’Ukraine engendre d’immenses souffrances. Elle affecte également l’économie, en Europe et au-delà. » C’est par ces mots que Christine Lagarde, la présidente de la Banque centrale européenne (BCE), a entamé sa conférence de presse virtuelle, jeudi 14 avril, à l’issue de la réunion des gouverneurs de l’institution. Dans la foulée, l’euro a plongé sous le seuil de 1,08 dollar pour la première fois depuis mai 2020, signe des incertitudes auxquelles la BCE fait face. Et du dilemme cornélien qu’elle doit résoudre : doit-elle accélérer le retrait de ses soutiens à l’économie pour juguler l’inflation, ou bien les maintenir, alors que l’activité va ralentir à cause des répercussions de la guerre aux portes de l’Union européenne ?

« La BCE normalise sa politique à la vitesse d’un escargot », résume Carsten Brzeski, économiste chez ING

Pour le moment, l’institut de Francfort estime qu’il est urgent d’attendre. Il s’en tient au plan déjà annoncé en mars : il continue de réduire ses achats nets d’actifs (obligations d’Etat, principalement), qui devraient prendre fin au troisième trimestre. Et il ne relèvera ses taux, aujourd’hui à un niveau historiquement bas (– 0,5 % pour le taux de dépôt), que « quelque temps après », soit probablement début 2023. « La BCE normalise sa politique à la vitesse d’un escargot », résume, non sans ironie, Carsten Brzeski, économiste chez ING.

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Peut-être. Mais la guerre « a considérablement accru l’incertitude », a justifié Mme Lagarde. En outre, un embargo européen sur le gaz russe aurait « un impact significatif » sur l’économie et pourrait plonger certains pays membres en récession. S’ajoutent à cela les confinements en Chine, qui perturbent les chaînes d’approvisionnement mondiales. « Face aux énormes risques économiques liés à la guerre en Ukraine et à la pandémie, la BCE n’a pas d’autre choix que de garder toutes les options ouvertes », a réagi Marcel Fratzscher, président de l’Institut allemand de recherche économique DIW. De fait, l’institution se dit prête à « ajuster tous les instruments dont elle dispose », avec souplesse et flexibilité. Lire aussi : Article réservé à nos abonnés Avec la guerre en Ukraine, l’Allemagne est obligée de repenser son modèle économique

« Divergence de situations entre pays membres »

Voilà qui n’est pas du goût des « faucons », les partisans, au sein de la BCE, d’une politique monétaire plus stricte. Leur crainte : que l’inflation aujourd’hui générée par la flambée des tarifs de l’énergie et des matières premières ne s’étende à l’ensemble des prix. Et notamment, qu’elle déclenche une hausse des salaires, rendant la spirale inflationniste particulièrement difficile à briser, comme dans les années 1970. La BCE est la seule des grandes banques centrales qui n’ait pas encore commencé à relever ses taux pour éviter un tel scénario, s’agacent-ils. La Réserve fédérale américaine a déjà augmenté les siens d’un quart de point – ils évoluent désormais entre 0,25 et 0,5 %. Pourquoi la BCE tarde-t-elle donc tant à suivre ?

D’abord, parce que le risque d’emballement des salaires est beaucoup moins élevé qu’aux Etats-Unis, où le taux de chômage est historiquement bas et l’économie en surchauffe. « Nous surveillons de près la hausse des salaires dans la zone euro : pour le moment, elle est relativement modérée », a déclaré Christine Lagarde, répétant que l’institution reste convaincue qu’à moyen terme l’inflation convergera à nouveau vers les 2 %. Lire la chronique : Article réservé à nos abonnés « La Fed ne sait pas piloter les atterrissages en douceur lorsqu’il s’agit de combattre la hausse des prix »

Ensuite, « parce que l’économie européenne est beaucoup plus exposée aux répercussions de la guerre et au risque de récession que l’économie américaine », résume Ludovic Subran, chef économiste d’Allianz. « La BCE est, en outre, confrontée aux divergences de situations entre les pays membres ». En mars, l’inflation a ainsi dépassé les 10 % dans les pays baltes, contre 5,1 % en France. En outre, l’Allemagne et l’Italie sont beaucoup plus dépendantes du gaz russe que la France ou l’Irlande…

Limiter les risques de fragmentation financière

En temps normal, la hausse des taux freine le crédit et, par ricochet, l’activité des entreprises, les salaires et l’ensemble des prix. Dans les conditions actuelles, remonter les taux de la BCE semble donc périlleux, soulignent les « colombes », les partisans d’une politique monétaire accommodante. Cela risquerait, en effet, de fragiliser l’économie européenne sans pour autant permettre de freiner la flambée des prix, puisque celle-ci est presque entièrement liée à l’énergie importée. « C’est vrai, mais si la BCE ne fait rien alors que l’inflation dépasse les 7 %, loin de sa cible de 2 %, sa crédibilité risque d’en prendre un sérieux coup », analyse Ludovic Subran.

En saura-t-on plus en juin, lorsque la BCE présentera ses nouvelles prévisions de croissance ? Mme Lagarde s’est montrée très évasive

Pour ces raisons et montrer qu’elle agit malgré tout, la banque centrale a laissé entendre qu’elle pourrait déployer un nouvel outil permettant de limiter les risques de fragmentation financière entre les pays membres, si la situation l’exigeait. « Ce fut probablement le moment le plus intéressant de la conférence de presse », juge Frederik Ducrozet, stratégiste chez Pictet WM, dans une note sur le sujet. En saura-t-on plus en juin, lorsque la BCE présentera ses nouvelles prévisions de croissance ? Mme Lagarde s’est montrée très évasive. Et c’est sans doute mieux, estime M. Ducrozet : « A ce stade, il serait contre-productif de présenter un outil trop détaillé. »

Egalement interrogée sur les rumeurs évoquant son nom parmi les personnalités susceptibles d’être nommées au poste de premier ministre par Emmanuel Macron, s’il était réélu à la présidence française, Mme Lagarde, récemment diagnostiquée positive au Covid-19, s’est, en revanche, refusée à tout commentaire, se contentant de répondre : « J’en perds ma voix. » Lire aussi : Article réservé à nos abonnés Les économies d’Europe de l’Est fragilisées par la guerre en Ukraine

Marie Charrel

La fin de l’inflation faible (Artus)

Patrick Artus : « Le retour à l’économie d’autrefois pourrait être violent »

Chronique

auteur

Patrick Artus

Economiste

Une inflation à nouveau forte va modifier les comportements de tous les agents économiques, prévoit l’économiste dans sa chronique.

Publié le 16 avril 2022 à 07h00 – Mis à jour le 16 avril 2022 à 07h00 Temps de Lecture 4 min.

Chronique. Le prochain président de la République, quel qu’il soit, risque d’être confronté à une situation économique bien proche de celle des années 1970-2008, une « économie d’autrefois » très éloignée de celle que nous avons connue ces dernières années – entre 2010 et la crise due au Covid-19. Lire aussi : Article réservé à nos abonnés La BCE prise en étau entre l’inflation et le risque de récession

Dans cette économie d’autrefois, il y avait de l’inflation. Elle était alors due à l’accélération des salaires, quand les économies se rapprochaient du plein-emploi, et à l’indexation des salaires sur les prix. En effet, le pouvoir de négociation des salariés était élevé ; cela impliquait, d’une part, que les salariés pouvaient bénéficier des périodes de plein-emploi pour obtenir des hausses de salaires plus rapides, d’autre part, que les gains de productivité étaient redistribués aux salariés, et enfin que les salaires étaient protégés contre l’inflation par l’indexation de ceux-ci sur les prix.

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La seconde caractéristique de l’économie d’autrefois était que les chocs inflationnistes (hausse des prix des matières premières et de l’énergie, conflits sociaux) étaient essentiellement supportés par les entreprises et conduisaient surtout à un recul des profits, puisque l’indexation des salaires épargnait les salariés des conséquences de ces chocs. Lire aussi Article réservé à nos abonnés L’inflation va miner le pouvoir d’achat et grever la croissance, prévient l’Insee

Enfin, dans cet environnement marqué par l’inflation et la lutte entre salariés et entreprises pour le partage des revenus, les banques centrales, surtout à partir de 1980, avaient comme objectif premier de lutter contre l’inflation. Chaque fois que l’inflation augmentait (1973-1974, 1980-1982, 1998-2000, et même 2006-2008), les taux d’intérêt grimpaient fortement ; les taux d’intérêt à long terme étaient en moyenne plus élevés que les taux de croissance de l’économie.

Politiques expansionnistes

En conséquence, la politique budgétaire ne pouvait pas rester durablement expansionniste : elle était contracyclique, mais devait en moyenne stabiliser le taux d’endettement public. Les Etats devaient assurer la soutenabilité des dettes publiques en revenant à des politiques budgétaires restrictives dans la seconde moitié des périodes d’expansion. Lire aussi : Article réservé à nos abonnés Aux Etats-Unis, l’inflation provoque enfin une hausse des taux

Tout change à partir de la crise des subprimes de 2008-2009, mais certaines évolutions apparaissent dès le début des années 2000. Le point de départ est la perte de pouvoir de négociation des salariés, avec la désindustrialisation et la création d’emplois dans de petites entreprises de services, où les syndicats sont peu présents, et avec la déréglementation des marchés du travail (réduction de la protection de l’emploi, facilitation des licenciements). Il en résulte une déformation du partage des revenus au détriment des salariés dans tous les pays de l’OCDE, sauf en France et en Italie. Les moindres hausses des salaires conduisent à une inflation plus faible. Mais le coût des chocs inflationnistes (hausse des prix de l’énergie, de l’alimentation, du transport…) est, comme actuellement, subi par les salariés plus que par les entreprises, car, à partir du début des années 2000, les salaires sont faiblement indexés sur les prix. Enfin, le plein-emploi n’amène plus à l’inflation – on l’a clairement vu en 2018-2019, la baisse du chômage n’entraînant plus (ou moins) de hausse des salaires. Lire aussi : Article réservé à nos abonnés Inflation : l’inévitable appauvrissement des ménages

Dans cet environnement non inflationniste, le comportement des banques centrales change : elles n’ont plus, en réalité, un objectif de stabilité des prix, mais veulent contribuer, de manières diverses selon les pays, à la création d’emplois, à la réduction des inégalités, à la transition énergétique. Enfin, puisque l’absence d’inflation et ces nouveaux objectifs des banques centrales permettent de conserver des taux d’intérêt faibles, nettement inférieurs à la croissance du PIB, il n’y a pas d’obstacles au maintien de politiques budgétaires expansionnistes et à la hausse des taux d’endettement public.

Vers une hausse des taux

Cette situation perdure jusqu’à la sortie de la crise due au Covid-19. Mais, aujourd’hui, l’inflation est revenue, d’abord avec une forte demande de biens (électroniques, équipement de la maison, énergies renouvelables…) au détriment de la demande de services, ensuite avec une forte hausse des prix de l’énergie, des métaux, du transport, des semi-conducteurs, aggravée par la guerre en Ukraine. Lire aussi Inflation : faut-il s’inquiéter de l’envolée des prix dans la zone euro ? Cinq questions pour comprendre

Au départ, les salaires ont peu réagi à cette inflation forte, mais il paraît clair que les salariés vont obtenir progressivement la compensation des hausses de prix, aidés en cela par les changements de comportement sur les marchés du travail (rejet des emplois pénibles et à horaires atypiques) et par les difficultés de recrutement des entreprises. La réindexation des salaires sur les prix pourrait rendre durable cette poussée d’inflation.

Les banques centrales, qui avaient initialement pensé que la poussée d’inflation était transitoire, prévoient aujourd’hui qu’elle va rester nettement supérieure à l’objectif de 2 % (autour de 4 % à 5 % fin 2022 aux Etats-Unis et en Europe). Elles devront revenir à leurs pratiques antérieures de lutte contre l’inflation, et les hausses de taux d’intérêt vont donc être importantes. Ce qui forcera les Etats à revenir à des politiques budgétaires moins expansionnistes, en raison de la forte hausse de leurs coûts de financement. Lire aussi : Article réservé à nos abonnés A Blois, l’inflation reste « gérable » pour certains, d’autres ne se font « plus plaisir »

Les pays de l’OCDE s’étaient habitués à l’absence d’inflation et aux taux d’intérêt bas, d’où résultait la forte hausse des taux d’endettement, la possibilité d’accroître toutes les dépenses publiques jugées nécessaires, mais aussi la progression continuelle des cours boursiers et des prix de l’immobilier. Les entreprises s’étaient habituées au faible pouvoir de négociation des salariés, qui avait rendu possible une hausse spectaculaire des profits.

Le retour à l’économie d’autrefois va réduire la profitabilité des entreprises, nécessiter le désendettement des Etats et va rendre impossible une augmentation des dépenses publiques financées par la dette. Le choc pourrait être violent.

Patrick Artus est conseiller économique à la banque Natixis.

Patrick Artus(Economiste)

Les conflits d’objectifs des banques centrales (P.Artus)

Patrick Artus : « Les banques centrales peuvent être confrontées à de violents conflits d’objectifs »

https://www.lemonde.fr/idees/article/2022/01/30/patrick-artus-les-banques-centrales-peuvent-etre-confrontees-a-de-violents-conflits-d-objectifs_6111568_3232.html#xtor=AL-32280270-%5Bmail%5D-%5Bios%5D

Chronique

auteur

Patrick Artus

Economiste

Le financement des investissements nécessaires à la transition énergétique, à faible rendement et de long terme, exige des banques centrales qu’elles persévèrent dans leur politique de taux bas, estime l’économiste dans sa chronique.

Publié le 30 janvier 2022 à 05h00 Temps de Lecture 4 min.

Chronique. On connaît les problèmes sociaux que va faire apparaître la transition énergétique. Il est probable que les inégalités de revenu vont s’accroître avec la hausse des prix de l’énergie, car le poids de l’énergie dans la consommation est très élevé pour les ménages à faible revenu. De nombreux emplois vont être détruits dans les secteurs produisant ou utilisant les énergies fossiles – par exemple dans l’industrie automobile thermique ; des emplois vont certes être créés dans les énergies renouvelables, l’automobile électrique, la rénovation thermique des bâtiments. Mais ces emplois nouveaux nécessitent des qualifications différentes et se situent dans des localisations différentes que les emplois détruits : d’où un problème potentiel d’adaptation et de mobilité des compétences.

En revanche, on s’interroge assez peu sur les problèmes sociaux qui pourraient provenir du besoin massif d’investissement et de la politique monétaire que les banques centrales vont devoir mener face à ce besoin. La transition énergétique va en effet exiger un supplément d’investissements, que l’Agence internationale pour les énergies renouvelables estime à 4,2 % du PIB au niveau mondial pour les trente prochaines années (en France, 100 milliards d’euros par an pendant trente ans). Les activités concernées sont la production et le stockage d’énergies renouvelables, les réseaux électriques, la décarbonation des transports et de l’industrie, la capture du carbone, la rénovation thermique des bâtiments et logements. Lire aussi Article réservé à nos abonnés « On ne sort pas de quarante ans de baisse des taux d’intérêt au moindre frémissement des prix »

Pour investir plus, il faut épargner plus, et puisque, au départ, cet investissement ne produit pas de revenu supplémentaire, il faut consommer moins. Or, faire baisser volontairement la consommation des ménages modestes est socialement inacceptable. De plus, les entreprises devront, pour investir davantage, accroître leurs marges bénéficiaires, et donc augmenter leurs prix, ce qui fera reculer le pouvoir d’achat. Et les Etats, pour investir eux aussi davantage, vont augmenter la pression fiscale, ce qui fera aussi reculer la consommation…

Transition ou inflation ?

L’action du troisième acteur de l’investissement que sont les banques centrales pose aussi des problèmes spécifiques. Les investissements nécessaires à la transition énergétique ont en effet deux caractéristiques : ils sont à horizon de très long terme et ils sont souvent peu rentables – c’est particulièrement le cas pour la rénovation thermique des logements. Pour qu’ils soient néanmoins réalisés, il faut que les taux d’intérêt à long terme restent faibles, sinon, leur coût de financement sera trop élevé par rapport à leur rentabilité. Si elles veulent favoriser la transition énergétique, les banques centrales doivent poursuivre leur politique de maintien de taux bas… Lire aussi Article réservé à nos abonnés L’inquiétante remontée des taux d’intérêt en Europe

Or, le débat porte plutôt aujourd’hui sur la nécessité de réagir à la montée de l’inflation. Il faut donc admettre que, dans les économies contemporaines, les banques centrales peuvent être confrontées à de violents conflits d’objectifs. Elles entendent, d’une part, stabiliser les prix, d’autre part, soutenir la création d’emplois et la réduction des inégalités, mais aussi assurer la soutenabilité des dettes publiques et, enfin, contribuer à la transition énergétique… On voit que ces objectifs peuvent être contradictoires : que faire, dans le cas présent, s’il y a à la fois de l’inflation, du chômage chez les travailleurs peu qualifiés et des taux d’endettement publics très élevés ?

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Si les banques centrales, en particulier la Banque centrale européenne, privilégient l’objectif de transition énergétique, la remontée des taux d’intérêt nominaux à long terme va être modeste, et les taux d’intérêt réels (corrigés de l’inflation) vont rester négatifs.

Problème social supplémentaire

Et c’est ici qu’apparaît le problème social supplémentaire : le maintien de taux d’intérêt réels négatifs et de politiques monétaires expansionnistes va continuer à pousser à la hausse les prix des actifs (cours boursiers, prix de l’immobilier). On s’est récemment ému de l’enrichissement des milliardaires provoqué par la hausse des marchés d’actions. Mais, du point de vue social, le vrai problème est la hausse des prix de l’immobilier, qui fait monter le coût du logement pour les classes populaires et les classes moyennes. En quelque sorte, la transition énergétique, par le biais du maintien des taux d’intérêt à un niveau faible, fait monter les prix de l’immobilier et accroît les inégalités de patrimoine.

Les Etats peuvent-ils corriger ce problème sans que soit remis en cause le maintien de taux d’intérêt très bas ? Les politiques « macroprudentielles » à destination des établissements de crédit se sont montrées inefficaces. En effet, demander aux banques d’être beaucoup plus prudentes dans la distribution de crédits immobiliers (ce qui vient d’être fait en France) conduit celles-ci à exclure les ménages les plus modestes de l’accession à la propriété, sans effet notable sur les hausses des prix des logements. Lire aussi Les taux des crédits immobiliers sont toujours bas, mais moins accessibles

Les politiques de soutien de la demande, comme les aides à l’achat ou à la location de logements, sont tout aussi inefficaces, car l’argent public ainsi distribué est aussitôt absorbé par la hausse des prix des logements ou des loyers. Il ne reste alors qu’une seule possibilité : soutenir non seulement les investissements dans la transition énergétique, mais aussi les investissements dans la construction de logements neufs, afin d’accroître suffisamment l’offre pour freiner la hausse des prix de l’immobilier…

Patrick Artus est conseiller économique à la banque Natixis

Patrick Artus(Economiste)