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La Banque centrale européenne s’inquiète des risques d’une crise financière
La Banque centrale européenne s’inquiète des risques d’une crise financière
L’institution de Francfort souligne que les dettes des entreprises, des ménages et des Etats augmentent, tandis que les banques sont affaiblies. Tous les signaux sont au rouge.
Par Eric Albert et Véronique Chocron Publié hier à 10h46
Temps deLecture 4 min.
Après avoir provoqué une crise économique majeure, la pandémie de Covid-19 va-t-elle se transformer en crise financière ? La Banque centrale européenne (BCE) a tiré la sonnette d’alarme, mardi 26 mai, dans son rapport sur la stabilité financière : « La pandémie a grandement amplifié les vulnérabilités du secteur financier, des entreprises et des Etats. » Selon elle, tous les signaux sont au rouge : hausse de la dette des entreprises, des ménages et des Etats, affaiblissement du bilan des banques et risques élevés sur les fonds d’investissement les moins liquides.
A tel point que la BCE le reconnaît : à terme, si les pouvoirs publics ne sont pas vigilants, c’est l’avenir même de la zone euro qui est en jeu. « Si les mesures prises au niveau national ou européen étaient jugées insuffisantes pour préserver la viabilité de la dette, l’évaluation par les marchés d’un risque de “redénomination” [c’est-à-dire de sortie de l’euro] risque d’augmenter. »
La BCE estime que les gouvernements vont accumuler d’énormes déficits en 2020. La dette de la zone euro va passer de 86 % du produit intérieur brut (PIB) actuellement à 103 % d’ici à la fin de l’année. En particulier, plusieurs pays font face à un besoin de refinancement particulièrement urgent. L’Italie a plus du quart de sa dette à rembourser (ou à refinancer) dans les deux ans qui viennent, une proportion qui atteint près de 20 % pour la France, l’Espagne et la Belgique. « La pandémie représente un défi de moyen terme pour la soutenabilité des finances publiques. »
Le PIB de la zone euro devrait reculer entre 5 % et 12 %
L’institution de Francfort ne parle pas d’une implosion imminente. Les risques décrits dans son rapport semestriel concernent « la période à la fin de la pandémie », explique Luis de Guindos, son vice-président. Pour l’instant, souligne-t-il, les pouvoirs publics sont intervenus en masse pour éteindre l’incendie. D’un côté, les gouvernements ont multiplié les aides : chômage partiel, prêts garantis aux entreprises, moratoires sur le remboursement de certains prêts aux particuliers… De l’autre, la BCE a injecté de la liquidité et a lancé un plan de 1 000 milliards d’euros de rachat de dettes. Les économies européennes sont donc sous perfusion et les risques d’une crise financière sont limités.
La difficulté sera la phase de réveil, comme un patient qu’on sort du coma artificiel et dont on va découvrir les séquelles. La crise actuelle, provoquée par le confinement des économies, est d’une ampleur sans précédent. Le PIB de la zone euro devrait reculer entre 5 % et 12 %, selon la BCE. Un tel choc, bien plus violent que lors de la crise financière de 2008, touche tous les acteurs économiques. Pour les ménages, l’inévitable hausse du chômage et la baisse des revenus vont réduire le pouvoir d’achat. Leur endettement est un souci, mais la BCE est modérément inquiète de ce côté, estimant que les ménages avaient amélioré leur situation financière ces dernières années.
Elle est en revanche plus alarmiste pour les entreprises, qui étaient déjà très endettées, profitant des taux d’intérêt très bas de ces dernières années. Pour les secteurs les plus exposés à la pandémie – tourisme, culture, restauration… –, le choc s’annonce violent. Selon la BCE, le quart de ces entreprises n’ont que deux mois de liquidités devant elles. Autrement dit, quand les aides publiques s’arrêteront, les faillites s’accumuleront.
Certaines banques sérieusement affaiblies
Entre finances des ménages dégradées et entreprises en difficulté, les banques européennes vont se retrouver en difficulté. Leurs « prêts non performants », c’est-à-dire les prêts qui ne sont pas remboursés, vont augmenter. Cela va réduire encore un peu plus la rentabilité des établissements européens, qui était déjà très médiocre avant la crise.
Lundi 25 mai, l’Autorité bancaire européenne (EBA) allait dans le même sens. Elle prévoit une baisse moyenne « d’environ 380 points de base » (soit 3,8 %) des ratios de capitaux propres des banques de l’Union européenne (UE), qui sont actuellement de 14,9 %. Certes, la bonne nouvelle est que les établissements « sont entrés dans la crise sanitaire avec des matelas épais de capital et de liquidités », selon l’EBA. Mais la mauvaise est que cette moyenne satisfaisante cache certaines banques sérieusement affaiblies.
« Mieux vaut agir trop tôt que trop tard »
Aussi, le président de l’EBA, José Manuel Campa, a-t-il déclaré qu’il allait peut-être falloir renflouer certains établissements. « Cela pourrait se faire sous la forme d’une recapitalisation de précaution sur le modèle du Troubled Asset Relief Program [qui avait permis d’injecter des dizaines de milliards de dollars dans le système bancaire américain en 2008]. Et là, le fonds de relance de l’UE pourrait jouer un rôle. Nous ne savons pas comment la crise va évoluer. Mieux vaut agir trop tôt que trop tard. »
Ces difficultés tous azimuts entre ménages, entreprises et banques pointent vers une certitude : à la fin, les Etats doivent intervenir. A court terme, c’est une bonne chose, souligne M. de Guindos : « Ne rien faire aurait été pire. » Mais cela accentue la pression sur les finances publiques.
La solution jusqu’à présent est venue de la Banque centrale européenne, qui a lancé un vaste plan de rachat de la dette des Etats, calmant les marchés. Celui-ci commence cependant déjà à s’épuiser, et la BCE pourrait l’augmenter dès la prochaine réunion du conseil des gouverneurs, le 4 juin.
Eric Albert(Londres, correspondance) et Véronique Chocron
La disparition du lien création monnaie / inflation (P.Artus)
https://www.lemonde.fr/idees/article/2020/04/30/patrick-artus-le-probleme-de-l-assurance-contre-la-perte-de-revenu-est-repousse-d-un-niveau_6038282_3232.html#xtor=AL-32280270
Patrick Artus : « On ne voit plus de lien entre croissance de l’offre de monnaie et inflation »
Chronique
Avec la crise sanitaire, les Banques centrales se sont substituées aux Etats dans leur rôle d’« assureurs » des entreprises et de leurs salariés, observe l’économiste dans sa chronique.
Chronique. Qui a la capacité d’assurer les autres agents économiques contre la chute de leur revenu due à une récession ? C’est une problématique centrale aujourd’hui, avec l’effondrement de la production qui va avoir lieu au deuxième trimestre 2020 en raison de la crise due au coronavirus.
Dans un modèle traditionnel de salariat, les salariés sont assurés par les entreprises dans le sens où, lors de fluctuations économiques ordinaires, les salariés conservent leur emploi et leur salaire, et où la perte de revenu est supportée par les entreprises parce que celles-ci disposent d’une plus grande capacité que le salarié à gérer intertemporellement son revenu : si elle perd du revenu à court terme, elle peut utiliser ses revenus futurs pour maintenir sa dépense à court terme (en s’endettant, en épargnant moins), tandis que les salariés subissant une perte de revenu peuvent plus difficilement s’endetter pour la compenser.
Mais ce qu’on observe dans cette crise est que les entreprises non plus ne parviennent pas à maintenir leurs revenus, et ne peuvent donc pas jouer le rôle d’assureur. Durant une récession, les entreprises n’ont en effet pas un accès suffisant au crédit ou aux marchés financiers pour compenser la perte de chiffre d’affaires ; elles aussi sont soumises à une contrainte de liquidité qui fait qu’elles doivent réduire leurs dépenses à court terme, et donc les salaires.
Capacité incertaine
Cela explique l’intervention de l’Etat. Celui-ci assume le rôle d’assureur des entreprises, ce qui leur permet à leur tour d’assurer les salariés. C’est exactement ce qu’on observe aujourd’hui : les Etats financent le chômage partiel, donnent des garanties publiques aux dettes des entreprises, les subventionnent, annulent leurs impôts… Les Etats compensent donc la perte de revenu des entreprises en espérant (au moins en Europe, mais pas aux Etats-Unis) que cela permettra aux entreprises de ne pas licencier.
Mais cette intervention de l’Etat pose elle-même problème : elle est possible si les Etats peuvent s’endetter beaucoup plus pendant une récession et réduire cet endettement plus tard afin de maintenir leur solvabilité budgétaire à long terme. Or, cette capacité est devenue incertaine : les Etats ont déjà un taux d’endettement public très élevé, et il leur est difficile de s’endetter beaucoup plus ; la pression fiscale est déjà très élevée, et il leur est difficile de réduire leur endettement public après les récessions en augmentant les impôts.
On a d’ailleurs vu, en mars 2020, avant que les banques centrales n’interviennent, que les taux d’intérêt à long terme augmentaient nettement, même aux Etats-Unis et en Allemagne, ce qui révèle la limitation des capacités d’endettement supplémentaire des Etats.
Le problème de l’assurance contre la perte de revenu est donc repoussé d’un niveau : les entreprises ne peuvent pas assurer les salariés, les Etats peuvent difficilement assurer les entreprises et les salariés. C’est pour cela que les banques centrales doivent intervenir.
Théorie à compléter
Le cadre théorique d’intervention des banques centrales était jusqu’ici clair. Si l’Etat doit assurer le secteur privé contre le recul de son revenu, si son endettement est très élevé et s’il ne peut pas réduire son déficit, la banque centrale monétise les déficits publics (et le supplément de dette publique). L’Etat peut alors continuer à avoir un déficit public élevé, qui est financé par la création monétaire. La conséquence de cette création monétaire sera, à moyen terme, l’inflation, qui est une taxe (le « seigneuriage ») sur la monnaie détenue par les agents économiques. C’est ce que montrent les économistes américains Thomas Sargent et Neil Wallace dans un célèbre article déjà ancien (« Some Unpleasant Monetarist Arithmetic », Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, automne 1981). Autrement dit, pour disposer de nouvelles ressources destinées à assurer les ménages et les entreprises, l’Etat, au travers de la banque centrale, lève une nouvelle taxe, une taxe certes inflationniste, mais efficace, puisque son effet inflationniste ne viendra que plus tard, après la récession.
Ce cadre théorique est cependant beaucoup moins clair aujourd’hui. Certes, l’enchaînement est a priori le même : l’Etat a besoin d’assurer les ménages et les entreprises contre la chute de revenu due à la crise, il a du mal à le faire seul parce que les finances publiques sont déjà dégradées, il est alors secondé par la banque centrale, qui monétise les déficits publics rendus nécessaires.
Mais on ne voit plus, dans les économies contemporaines, de lien entre croissance de l’offre de monnaie et inflation. La monétisation des dettes publiques ne conduit plus à la taxe inflationniste. Cela signifie-t-il que l’on aurait alors trouvé une méthode non coûteuse pour restaurer la capacité d’assureur de l’Etat, une monétisation non inflationniste des dettes publiques ? Certes, une création monétaire très rapide peut conduire à des bulles sur les prix des actifs (les actions, les biens immobiliers), mais celles-ci ne sont pas une taxe comme la taxe inflationniste : au contraire, elles enrichissent les agents économiques détenteurs de ces actifs. Il reste probablement à compléter la théorie monétaire sur ce point.
Déconnexion sphère réelle / sphère financière (Le Monde)
« Le décalage entre une économie qui va sortir exsangue de la crise et des marchés financiers robustes interpelle »
Chronique
N’en déplaise à ceux qui rêvent à un « monde d’après » plus juste, la dépression qui vient risque d’accentuer les inégalités et la concentration de l’activité autour d’oligopoles, estime Stéphane Lauer, éditorialiste au « Monde ».
Chronique. Chaque jour, la litanie des commentateurs égraine les conséquences économiques de la pandémie de Covid-19. Le chiffre d’affaires des entreprises s’effondre faute de clients, le chômage explose, le commerce mondial et l’investissement se sont soudainement figés, tandis que la Grande Dépression de 1929 est devenue le mètre étalon de ce qui nous attend au cours des prochains mois. Dans une période classique, une seule de ces informations aurait suffi à provoquer le krach du siècle. Mais voilà, depuis la violente correction enregistrée par les indices boursiers mi-mars, les marchés financiers, notamment américains, font preuve d’une étrange résilience.
L’indice S&P 500, qui connut en avril sa plus forte hausse depuis 1987, a retrouvé son niveau d’il y a un an, alors que les perspectives étaient autrement plus favorables. Le Dow Jones est encore supérieur de 25 % à ce qu’il était après l’élection de Donald Trump. Quant au ratio moyen entre la capitalisation et le bénéfice des entreprises américaines, il est équivalent à celui de la période d’euphorie qui a précédé la crise de 2008.
Tout cela est-il bien raisonnable ? Evidemment non. Les mesures de déconfinement se révèlent d’une complexité extrême, le premier vaccin n’arrivera pas avant plusieurs mois et une deuxième vague d’épidémie n’est pas à exclure. Mais les sceptiques restent minoritaires. C’est le cas du raider Carl Icahn. Pour celui qui avait inspiré Oliver Stone pour camper Gordon Gekko, l’ignoble héros du film Wall Street, joué par Michael Douglas, « les multiples actuels ne peuvent se justifier », estime-t-il. « Quand on regarde la situation globalement, le marché fait une énorme erreur », affirme encore Gregori Volokhine, président de Meeschaert Financial Services à New York.
Montagnes de liquidités
Ce décalage entre une économie qui va sortir exsangue de la crise et des marchés financiers robustes pose question. En fait, contrairement à la médecine, le capitalisme, lui, dispose déjà de son antivirus pour lutter contre le Covid-19. Les plans d’urgence adoptés par les banques centrales en créant une quantité illimitée de monnaie et en maintenant les taux d’intérêt bas jouent pleinement leur rôle de stabilisateur.
Depuis le début de la crise, les bilans des quatre principaux instituts monétaires (Réserve fédérale américaine, Banque centrale européenne, Banque du Japon et Banque d’Angleterre) se sont hypertrophiés de 18 000 milliards de dollars (environ 16 200 milliards d’euros). Contrairement aux populations, les investisseurs ont déjà le sentiment de bénéficier d’une immunité collective grâce à ces montagnes de liquidités, qui sont censées soutenir le prix des actifs financiers. « Il ne faut jamais oublier que nous sommes dans un monde capitaliste, dont les principales institutions sont avant tout au service du système », rappelle M. Volokhine.
Pour résumer, au-delà des discours convenus de leurs dirigeants, la priorité des banques centrales n’est pas de voler au secours de la veuve et de l’orphelin, mais de faire en sorte que les marchés financiers encaissent le choc et continuent à fonctionner, parfois au prix de distorsions évidentes.
Mission réussie, à ce stade. Ce n’est pas une mauvaise nouvelle en soi, car il est indispensable d’éviter une crise financière, qui pourrait dégénérer en crise bancaire, qui elle-même viendrait aggraver encore un peu plus la crise économique.
Le problème reste la fluidité de la transmission de ces montagnes de liquidités à l’économie réelle. Une partie sert aux Etats à amortir le choc, mais l’essentiel vient nourrir des bulles spéculatives. Le risque est de donner une fois de plus l’impression, comme en 2008, d’une déconnexion totale entre la sphère financière et le commun des mortels, qui, pour certains, ne se sont pas encore remis de la dernière crise.
Un monde pyramidal
« L’océan de liquidités déversé sur les marchés financiers va surtout contribuer à faire grimper le patrimoine des plus riches, qui sont les plus exposés aux actifs financiers et à renforcer la position de quelques grandes entreprises, estime M. Volokhine. Si cette crise n’a rien à voir avec celle de 2008, les armes utilisées restent les mêmes. Il n’y a aucune raison pour que les effets soient différents. » En somme, on prend les mêmes et on recommence, avec un effet démultiplicateur du fait de l’ampleur des plans de sauvetage et de la gravité de la crise.
N’en déplaise à ceux qui rêvent à un « monde d’après » plus juste, la dépression qui vient risque d’accentuer deux effets pervers que sont le creusement des inégalités et la concentration de l’activité autour d’une poignée d’oligopoles. Thomas Philippon, économiste à la New York University, qui s’alarmait déjà, dans son livre The Great Reversal (Harvard University Press, 2019, 364 pages, 29 euros), du déclin progressif de la concurrence au sein de l’économie américaine, est persuadé que la tendance va s’amplifier avec le renforcement des plus forts, tandis que les plus faibles, à commencer par les PME, vont être laminés.
La Bourse anticipe déjà le phénomène dans le high-tech. Cinq entreprises (Google, Apple, Facebook, Amazon et Microsoft) représentent désormais 20 % de l’indice S&P 500 (les 500 plus grosses capitalisations américaines). Leurs technologies sont au cœur des comportements qu’impose la pandémie : télétravail, livraison à domicile, divertissement, applications pour lutter contre le virus… Résultat : leurs cours de Bourse se sont envolés de plus de 20 % depuis le point bas du 23 mars.
Plus d’inégalités entre les individus et plus de concentration pour les entreprises : le monde qui se dessine sous nos yeux prend la forme d’une pyramide, dont la base ne cesse de s’élargir et de se paupériser, faisant le lit d’un populisme grandissant. En rendant indispensable la création monétaire illimitée, le système financier a fini par s’infliger une myopie sur la gravité de la crise et ses conséquences sociales et politiques. Comme le rappelle M. Volokhine : « Les marchés s’effondrent non pas sur ce qu’ils craignent, mais sur ce qu’ils n’ont pas vu venir. »
