Le retour de l’inflation ?

Les épargnants doivent-ils avoir peur de l’inflation ?

Chronique

Didier Saint-Georges

Membre du comité d’investissement stratégique de Carmignac

L’épargne accumulée pendant la pandémie va-t-elle nourrir, lorsque cette dernière sera jugulée, un mouvement de rattrapage du désir de consommer, poussant les prix à la hausse, s’interroge, dans sa chronique, Didier Saint-Georges, membre du comité d’investissement stratégique de Carmignac.

La création monétaire massive a réveillé le souvenir de la mise en garde du grand économiste Milton Friedman, pour qui si vous créez plus de monnaie, c’est autant de demande excédentaire que vous alimentez qui à terme fera monter les prix à la consommation.
La création monétaire massive a réveillé le souvenir de la mise en garde du grand économiste Milton Friedman, pour qui si vous créez plus de monnaie, c’est autant de demande excédentaire que vous alimentez qui à terme fera monter les prix à la consommation. Ingram / Photononstop / Ingram / Photononstop

Presque tout dans le monde des investissements dépend aujourd’hui de l’avenir de l’inflation : les taux d’intérêt, bien sûr, mais aussi les valorisations des marchés d’actions, et certainement le destin des quelque 18 000 milliards d’euros de dette souveraine à taux négatifs. Or, pour la première fois depuis plus de dix ans, cet avenir inquiète.

La dernière fois qu’une telle crainte avait préoccupé les investisseurs remonte à 2009, quand les grandes banques centrales avaient inauguré la pratique alors révolutionnaire du « Quantitative Easing » [« facilité monétaire »], consistant à soutenir l’activité économique non seulement en baissant les taux d’intérêt directeurs, mais aussi en imprimant de la monnaie pour racheter aux banques les emprunts d’Etat qu’elles détiennent.

Cette création monétaire massive avait alors réveillé le souvenir de la mise en garde du grand économiste américain Milton Friedman (1912-2006), pour qui, si vous créez plus de monnaie, c’est autant de demande excédentaire que vous alimentez qui à terme fera monter les prix à la consommation.

Après dix années de ce régime, non seulement l’inflation ne s’est pas envolée, mais elle a même continué de baisser, au point de faire craindre au contraire un risque cette fois de lente descente vers la déflation. L’argent créé, faute d’être véritablement introduit par le système bancaire dans les circuits économiques, est demeuré au niveau du système financier (les banques affaiblies et très surveillées n’avaient guère envie de prêter, et le secteur privé en général était plutôt sous la pression de se désendetter que d’emprunter davantage).

C’est donc principalement le prix des actifs financiers qui a profité de la manne en connaissant, lui, une forte inflation. Ce phénomène a accru au fil de la décennie l’ampleur des inégalités entre petits salariés et grands investisseurs, et a alimenté d’ailleurs une rébellion croissante contre cette logique de traitement d’un problème économique par la seule solution monétaire.

Abandon de l’orthodoxie budgétaire

Est arrivée dans ce contexte la syncope de l’activité économique en 2020. Les banques centrales ont de nouveau été à la manœuvre pour éviter le pire et les marchés financiers en ont de nouveau profité. Mais les gouvernements, avec la bénédiction des banques centrales, ont cette fois franchi le Rubicon : ils ont abandonné toute prétention à l’orthodoxie budgétaire et, au prix de déficits et de surendettement sans précédent, ont pris sur eux de subventionner directement le secteur privé mis à mal par les décisions de confinement.

La monnaie, toujours à l’origine fournie par les banques centrales, cette fois ne demeure plus dans le seul système financier mais a aussi trouvé le chemin de la trésorerie des entreprises et des épargnants (la perception de revenus, fussent-ils amoindris, sans plus guère d’occasions de les dépenser a fait bondir le taux d’épargne moyen des consommateurs, même si l’écart entre les extrêmes demeure immense). Lire aussi Confier le pilotage de son assurance-vie à des professionnels est-il une bonne solution ?

Se posent dès lors deux questions.

La première est à relativement court terme : quand les économies rouvriront à la faveur d’une vaccination suffisamment large des populations, cette épargne ne permettra-t-elle pas de nourrir un mouvement de rattrapage du désir de consommer, poussant les prix à la hausse et finalement donnant raison à Milton Friedman ?

Cette perspective pourrait s’avérer d’autant plus spectaculaire que l’effet de base sera très puissant : imaginons que la consommation puisse reprendre à partir du second trimestre 2021, son rythme d’augmentation par rapport au printemps 2020 pourrait être explosif. Ce scénario est tout à fait plausible.

Mais il sera probablement de courte durée : non seulement la faiblesse de la situation de l’emploi et la persistance probable d’une inquiétude générale risquent de tempérer la liquidation de l’épargne, mais aussi, plus fondamentalement, la consommation « en attente » est celle de services (ce qui d’ailleurs fait de cette récession un cas radicalement différent des récessions classiques). Or l’essentiel des services non consommés ne se rattrape pas (nous n’irons pas deux fois plus chez le coiffeur à l’avenir…).

Redistribution des richesses

La question à plus long terme est beaucoup plus redoutable. L’engagement des gouvernements en 2020 pourrait être perçu comme le pendant du changement de régime qu’avait inauguré il y a quarante ans l’ère « Reagan-Thatcher » de retrait de l’Etat, de diminution des impôts, des réglementations et, en l’espèce, de l’inflation. La vraisemblance de cette possibilité est très clairement renforcée par le changement de dirigeants qui vient finalement d’être acté à Washington.

L’administration Biden, et tout particulièrement en son sein Janet Yellen, dans la fonction essentielle sur ce sujet de secrétaire au Trésor, s’est engagée sur un programme visant précisément à réduire les inégalités en redistribuant la richesse vers les salaires par le biais, entre autres, de la fiscalité. L’engagement vers une économie plus verte est aussi très fort et certainement tout autant justifié, mais il est aussi potentiellement inflationniste cette fois-ci non par augmentation de la demande, mais par augmentation des coûts. L’ombre d’une revanche sur « Wall Street » se profilerait-elle ? Article réservé à nos abonnés Lire aussi Bien choisir son établissement pour ses opérations en Bourse

Une tendance déflationniste de quarante ans (ou même de dix ans, si on ne souhaite remonter qu’à 2009) ne s’inversera pas en un jour. Les forces déflationnistes de la technologie, de la démographie, du surendettement demeurent puissantes. Rome n’a pas changé de régime immédiatement après que les troupes de César eurent franchi le fleuve.

Mais le retour en arrière des gouvernements après leur abandon de l’orthodoxie budgétaire en 2020 sera difficile dans le contexte d’une pression populaire devenue très forte. Les marchés pourraient commencer dès cette année à anticiper un changement de régime qui s’orienterait vers plus de croissance mais moins de marges et de libertés pour les entreprises, plus de revenus mais plus d’inflation pour les salariés. Et certainement plus de complexité pour les épargnants.

Didier Saint-Georges(Membre du comité d’investissement stratégique de Carmignac)

L’inflation n’est pas le problème aujourd’hui (J.Couppey-Soubeyran)

Jézabel Couppey-Soubeyran : « L’inflation n’est pas le problème d’aujourd’hui, ni celui de demain »

CHRONIQUE

Jézabel Couppey-Soubeyran

Economiste

Dans sa chronique, l’économiste passe en revue toutes les causes d’un retour de l’inflation pour les écarter, et rappelle que la plaie principale de l’économie mondiale reste le risque de déflation.

Publié le 29 janvier 2021 à 15h51 – Mis à jour le 31 janvier 2021 à 07h03   Temps deLecture 4 min.

Chronique. Rêve des uns, cauchemar des autres, l’inflation revient dans le débat public. Ceux qui la souhaitent y voient de quoi faire fondre la dette Covid-19. Ceux qui la redoutent agitent son spectre pour s’opposer à toute relance monétaire.

Mais les uns comme les autres surestiment largement la possibilité de son retour. C’est son contraire, la déflation, qu’il faut combattre aujourd’hui. Et à trop craindre le retour de l’inflation, c’est ce combat-là qui pourrait être perdu.

L’inflation n’est pas l’augmentation de quelques prix, fussent-ils ceux des biens que l’on consomme le plus (alimentation, énergie…), mais celle générale et durable du prix d’un large ensemble de biens et services, représentatif de ce que consomment les ménages. Lorsque le niveau général de ces prix augmente, une même quantité de monnaie ne permet plus d’acheter autant : l’inflation réduit le pouvoir d’achat de la monnaie, et donc aussi le poids réel des dettes. D’où l’idée que cela faciliterait le remboursement de la dette Covid-19.

Alors que l’inflation se situe actuellement à peu près partout au-dessous de zéro, les financiers du monde entier anticipent son retour. Mais par quelle porte, quelle fenêtre, l’inflation pourrait-elle bien revenir ? A vrai dire, presque aucune !

Repenser la circulation de la monnaie

Par la fenêtre monétaire ? Cela revient à se demander si la monnaie que créent les banques centrales pour la prêter aux banques ou leur racheter des actifs va faire remonter l’inflation. Tant que cette monnaie centrale circulera en boucle dans la sphère financière, la réponse est non. Dans ce circuit fermé, son augmentation n’entraîne qu’une augmentation bien moindre de la monnaie en circulation dans l’économie, qui elle-même ne fait pas augmenter l’inflation. C’est que, dans des économies très financiarisées, la monnaie sert à acheter des titres financiers et des biens immobiliers, bien plus que des marchandises. Toute quantité additionnelle de monnaie se trouve ainsi en grande part aspirée dans la sphère financière, avec davantage d’impact sur le prix des titres que sur celui des biens et des services.

L’inflation ne sera-t-elle alors plus jamais – l’économiste américain Milton Friedman (1921-2006) la voyait ainsi « partout et toujours » – un « phénomène monétaire » ? Charge aux macroéconomistes de repenser la circulation de la monnaie dans un espace d’échanges étendus aux transactions financières. Et aux banques centrales de se demander si elles ont la bonne mesure de l’inflation. Pour la Banque centrale européenne (BCE), ce ne serait toutefois pas si simple d’y intégrer le prix des titres et des biens immobiliers, car une moyenne de ces prix, qui ne suivent pas la même tendance d’un pays à l’autre de la zone euro, ne renseignerait sur la situation d’aucun.

Par la demande ? Ce serait surestimer la capacité des plans de relance à accroître le pouvoir d’achat des ménages. Alors même que ces plans sont, pour la plupart, comme en France notamment, davantage orientés vers l’offre que vers la demande. Et qu’ils comblent des pertes bien plus qu’ils ne lancent des investissements d’avenir qui auraient un effet positif sur l’emploi. Il n’y aura pas de puissant rebond, ni de refondation de nos systèmes économiques avec ces plans-là.

Par la démographie ? C’est la thèse des économistes Charles Goodhart et Manoj Pradhan dans The Great Demographic Reversal (Springer, 2020, non traduit). Il en serait fini, selon eux, de la mondialisation et de la faible inflation dans un monde vieillissant, où la main-d’œuvre se fera plus rare donc plus chère.

Cette thèse d’un retour de la stagflation n’est toutefois pas pleinement convaincante. D’une part, le vieillissement démographique est plutôt allé de pair avec la déflation dans les pays qui y ont été les premiers confrontés, comme le Japon, et, d’autre part, il serait surprenant de voir revenir les salariés en situation de force au sortir de la crise sanitaire, après avoir été fragilisés par le chômage, certes plus ou moins en fonction des protections mises en places (financement du chômage partiel…), mais plutôt plus que moins.

Inflation ressentie et inflation mesurée

Par le prix des importations ? Ce serait oublier la dimension mondiale de la crise sanitaire et, en ce qui concerne la zone euro, l’appréciation tendancielle du taux de change, qui fait baisser le prix des importations. Cette appréciation cause d’ailleurs du souci à la BCE, car cela rend encore plus inaccessible sa cible de 2 % d’inflation.

Par les coûts de production ? La crise sanitaire a certes remis en question les interdépendances que la mondialisation des chaînes de valeur a installées. Certaines productions pourraient être relocalisées et, dans le même mouvement, les coûts de production augmenteraient. Mais cela ne se fera pas du jour au lendemain.

Pourraient aussi venir des pénuries de quelques matières premières alimentaires (soja, mais, sucre, blé), qui feraient alors monter les coûts de production et le prix des biens les plus consommés par les ménages, creusant l’écart entre l’inflation ressentie et celle mesurée. Mais ce ne sera pas pour autant une tendance générale.

L’inflation n’est pas le problème d’aujourd’hui, ni celui de demain. C’est contre de puissants ressorts déflationnistes, au contraire, qu’il faut lutter. La perspective du remboursement des dettes contractées pour gérer la crise sanitaire en est un, l’insuffisant soutien à la demande aussi, tout comme l’incapacité de la politique monétaire actuelle à transmettre ses effets à l’économie réelle.

Des solutions existent face à cela, comme l’annulation des dettes là où c’est possible, la monnaie hélicoptère ou encore le financement direct des Etats par la banque centrale, souvent écartées en invoquant à tort le risque d’inflation qu’elles feraient courir. A se tromper d’ennemi, on se trompe de combat.

Jézabel Couppey-Soubeyran est maîtresse de conférences à l’université Paris-I-Panthéon-Sorbonne et conseillère scientifique à l’Institut Veblen.