La monnaie hélicoptère – débats (BSI economics)

Les « illusions » de la « monnaie par hélicoptère »

Le danger est de présenter « le lancer de monnaie par hélicoptère » comme une solution miracle au lieu d’une relance budgétaire de grande ampleur au niveau européen, explique l’économiste Julien Pinter.

Publié le 03 juin 2016 à 19h13 – Mis à jour le 06 juin 2016 à 10h58 Temps de Lecture 3 min.

« L’avantage principal d’une telle politique par rapport à une relance budgétaire simple est qu’il ne nécessite pas d’accord politique difficile à obtenir a priori. Les parlementaires n’ont pas besoin de convaincre l’opinion et de se convaincre entre eux, la Banque centrale impose simplement sa politique. »
« L’avantage principal d’une telle politique par rapport à une relance budgétaire simple est qu’il ne nécessite pas d’accord politique difficile à obtenir a priori. Les parlementaires n’ont pas besoin de convaincre l’opinion et de se convaincre entre eux, la Banque centrale impose simplement sa politique. » ? Kai Pfaffenbach / Reuters / REUTERS

Par Julien Pinter, économiste au sein de BSi Economics, chercheur à l’université Paris-1 et à l’Université de Saint-Louis (Bruxelles).

La distribution de monnaie par hélicoptère (« helicopter money », [selon l’économiste américain Milton Friedman (1912-2006)]) est un concept qui suscite les commentaires ces derniers temps. L’idée est relativement simple : la Banque centrale européenne (BCE) distribuerait à chaque personne des billets, ce qui, dans l’hypothèse que ces billets soient utilisés pour des dépenses, permettrait de relancer directement l’économie, ce que la politique actuelle de la BCE peine à faire.

Banque centrale inutile

Pour de nombreux observateurs, puisque la Banque centrale distribuerait des billets qui ne lui coûtent quasiment rien à produire, une telle politique aurait un coût nul. Ceci est une illusion.

Comme certains experts l’ont fait remarquer, si une telle politique était mise en place, elle créerait un « trou » dans le bilan de la BCE. Le bilan de la BCE contient des actifs d’un côté (l’actif), des billets, la monnaie électronique des banques (aussi appelée « réserves ») et le capital de l’autre (le passif).

En augmentant les billets au passif de son bilan sans acheter d’actifs en contrepartie, la BCE se retrouverait avec un bilan déséquilibré. En termes comptables, cela signifie que la BCE subirait une perte en capital, d’un montant équivalent au montant dépensé via la « monnaie hélicoptère ». Si l’on considère, comme c’est souvent le cas en pratique, que les Etats doivent recapitaliser la Banque centrale dans ce cas de figure, en définitif ce seront les Etats qui paieront le coût de cette politique, donc les contribuables.

Au final, la gratuité d’une telle politique est une illusion. Elle présuppose que la Banque centrale ne se ferait pas recapitaliser, donc implicitement que le capital de la Banque centrale est inutile, ce qui semble très loin du consensus prévalant chez les banquiers centraux.

Baisse des profits de l’institution monétaire

Surtout, même dans le cas où le BCE ne se ferait pas recapitaliser, les finances des Etats seraient tout de même affectées. D’un côté, il faut avoir en tête que les profits de la banque centrale sont redistribués aux Etats in fine. De l’autre, il faut réaliser que cette politique de « monnaie par hélicoptère » entraînera une baisse des profits de l’institution monétaire sur le long terme, ceci car les billets de l’« hélicoptère » vont mécaniquement être remplacés par des réserves (porteuses d’intérêts) au passif du bilan de la banque centrale.

Des profits plus faibles pour la BCE impliqueront un manque à gagner pour les Etats. Une politique de « lancer de monnaie par hélicoptère » suivant d’autres modalités (certains proposent par exemple l’achat par la BCE de dettes d’une agence d’investissement) aurait globalement le même impact : au final, ce sont toujours les Etats qui paient, la gratuité n’est qu’une illusion.

L’ancien gouverneur de la banque centrale américaine Ben Bernanke expliquait d’ailleurs ce point récemment, en proposant que la Banque centrale prélève une taxe sur les banques pour rendre cette opération effectivement budgétairement avantageuse. Un principe complètement éloigné de l’idée de base véhiculée par la « monnaie hélicoptère ».

Le fait que la politique du « lancer de monnaie par hélicoptère » soit trop souvent présentée comme un « geste gratuit » n’est pas seulement un problème d’ordre théorique. Le danger est aussi le risque de voir des leaders politiques mal informés, se portant sur cette solution « magique » au lieu de prendre les responsabilités économiques qui s’imposent.

Solution de facilité

Déplacer le curseur pourrait faire oublier le vrai problème : l’absence de politique budgétaire audacieuse en zone euro. Si le débat sur la « monnaie hélicoptère » plaît peut-être à la BCE par les temps qui courent (il permet d’entretenir l’espoir sur les munitions restantes), il devrait à long terme être contre-productif. Des élus du Parlement européen ont déjà engagé la bataille médiatique pour la « monnaie hélicoptère ». Mais pas celle d’une relance budgétaire de grande ampleur au niveau européen…

L’avantage principal d’une telle politique par rapport à une relance budgétaire simple est qu’il ne nécessite pas d’accord politique difficile à obtenir a priori. Les parlementaires n’ont pas besoin de convaincre l’opinion et de se convaincre entre eux, la Banque centrale impose simplement sa politique.

Le danger de présenter « le lancer de monnaie par hélicoptère » comme une solution miracle, c’est de rendre les débats sur la politique budgétaire encore plus difficiles. Et de faire oublier à qui reviennent vraiment les responsabilités en matière de politique économique.

Julien Pinter (Economiste au sein de BSi Economics, chercheur à l’université Paris-1 et à l’Université de Saint-Louis, Bruxelles) et Julien Pinter (Economiste au sein de BSi Economics, chercheur à l’université Paris-1 et à l’Université de Saint-Louis, Bruxelles)

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Monnaie & inflation (BSI economics)

une présentation de la théorie quantitative de la monnaie, mais qui ne permet pas d’expliquer pourquoi la faiblesse de l’inflation depuis 2008 et la hausse de la base monétaire

http://www.bsi-economics.org/986-politique-monetaire-inflation-infographie

Quelle régulation du capitalisme aujourd’hui ? (R.Rajan)

Je ne trouve pas le terme de populisme judicieusement choisi pour le titre mais je conseille la lecture de cet article de Rajan

https://www.project-syndicate.org/commentary/survival-of-capitalism-needs-populism-by-raghuram-rajan-2019-05/french

Pourquoi le capitalisme a besoin du populisme

CHICAGO – Les plus grandes entreprises sont actuellement prises d’assaut aux États-Unis. Amazon a annulé son projet de nouveau siège dans le quartier du Queens à New York, face à une forte opposition locale. Lindsey Graham, sénatrice républicaine de Caroline du Sud, a soulevé des inquiétudes concernant la position de marché incontestée de Facebook, tandis que sa collègue démocrate Elizabeth Warren, sénatrice du Massachussetts, a appelé au démantèlement de l’entreprise. Warren a également introduit une législation consistant à réserver aux employés 40 % des sièges aux conseils d’administration.

Ces propositions peuvent sembler hors de propos en terres de capitalisme et de libre marché, mais le débat actuel constitue exactement ce dont l’Amérique a besoin. Car tout au long de l’histoire du pays, c’est bien la critique du capitalisme qui a permis au système de fonctionner correctement, en luttant contre la concentration du pouvoir économique, et contre l’influence politique qu’elle confère. Lorsqu’une poignée de grande sociétés dominent une économie, ces entreprises finissent inévitablement par faire équipe avec les instruments du contrôle étatique, ce qui aboutit à une alliance contre nature d’élites des secteurs privé et public.C’est ce qu’il s’est passé en Russie, qui n’est démocratique et capitaliste que de nom. En maintenant un contrôle total sur l’extraction des matières premières et le secteur bancaire, une oligarchie obéissant au Kremlin a exclu tout possibilité de véritable concurrence économique et politique. La Russie constitue en effet l’apothéose du problème que le président américain Dwight D. Einsenhower décrit en 1961 dans son discours de fin de mandat, lorsqu’il attire l’attention des Américains sur la nécessité de « [se] garder de toute influence injustifiée » exercée par le « complexe militaro-industriel », et sur « le risque de désastreuse ascension d’un pouvoir illégitime ».De nombreux secteurs étant d’ores et déjà par quelques grandes sociétés à succès, nous devons nous réjouir que les militants « démocrates-socialistes » et les contestataires populistes s’inspirent de l’avertissement formulé par Eisenhower. Pour autant, à la différence des sociétés en Russie, où les oligarques doivent leur fortune à la captation des actifs de l’État dans les années 1990, les géants américains en sont arrivés là grâce à leur productivité supérieure. C’est la raison pour laquelle les efforts réglementaires à fournir doivent être plus nuancés – et user davantage du scalpel que du marteau.Plus précisément, à l’ère des chaîne logistiques mondiales, les grandes sociétés américaines bénéficient d’immenses économies d’échelle, d’effets de réseau, ainsi que de l’utilisation de données en temps réel permettant d’optimiser la performance et l’efficience à tous les stades du processus de production. Une société comme Amazon apprend en permanence de ses données, pour minimiser les délais de livraison et améliorer la qualité de ses services. Confiante quant à sa relative supériorité par rapport à la concurrence, l’entreprise n’a pas réellement besoin des faveurs du gouvernement – ce qui explique pourquoi il arrive au fondateur d’Amazon, Jeff Bezos, d’approuver un Washington Post souvent très critique à l’égard de l’administration américaine.Mais le fait que les plus grandes entreprises à succès soient aujourd’hui ultra-efficientes ne signifie pas nécessairement qu’elle le resteront, particulièrement en l’absence de véritable concurrence. Les géants en place seront toujours tentés de pérenniser leur position via des pratiques anticoncurrentielles. En soutenant des législations telles que le Computer Fraud and Abuse Act de 1984 et le Digital Millenium Copyright Act de 1998, les sociétés leaders de l’Internet veillent à ce que les concurrents ne gagnent pas leurs plateformes pour bénéficier d’effets de réseau produits par les utilisateurs. De même, après la crise financière de 2009, les grandes banques ont accepté l’inévitabilité d’une multiplication des réglementations, puis ont opéré un lobbying en faveur de règles qui se sont révélées augmenter les coûts de conformité, ce qui a désavantagé les concurrents de moindre envergure. Et maintenant que l’administration Trump dégaine les tarifs douaniers sur les importations, les sociétés qui pèsent le plus peuvent influencer la question de savoir qui bénéficie d’une protection, et qui en supporte les coûts.

De manière générale, plus les droits de propriété intellectuelle, réglementations et tarifs douaniers définis par un État favorisent les profits d’une grande société – davantage que le fait sa productivité – et plus cette société devient dépendante de la bienveillance du gouvernement. La seule garantie d’efficience et d’indépendance d’entreprise demain réside dans la concurrence aujourd’hui.

La pression exercée pour que l’État maintienne un capitalisme concurrentiel, et empêche son glissement naturel vers la domination d’une poignée d’entités dépendantes, provient généralement des citoyens ordinaires, qui s’organisent démocratiquement dans leurs communautés. Ne possédant pas l’influence de l’élite, ils aspirent souvent à plus de concurrence, ainsi qu’à un accès plus ouvert. Aux États-Unis, le mouvement populiste de la fin du XIXe siècle et le mouvement progressiste du début du XXe ont été des réactions à une monopolisation de secteurs majeurs tels que les chemins de fer et la banque. Ces mobilisations de base ont conduit à des réglementations telles que le Sherman Antitrust Act de 1890, le Glass-Steagall Act de 1933 (toutefois moins directement), ainsi qu’à des mesures visant à améliorer l’accès à l’éducation, à la santé, au crédit et aux opportunités d’affaires. En défendant la concurrence, ces mouvements ont non seulement conféré de la vie au capitalisme, mais également évité le risque d’autoritarisme corporatiste.Aujourd’hui, à l’heure où les meilleurs emplois dérivent vers des grandes sociétés à succès qui embauchent principalement dans une poignée d’universités prestigieuses, à l’heure où les petites et moyennes entreprises arpentent vers la croissance un chemin semé d’obstacles érigés par les sociétés dominantes, et tandis que l’activité économique abandonne les petites villes et les communautés semi-rurales pour privilégier les mégalopoles, le populisme émerge de nouveau. Les dirigeants politiques s’efforcent d’y répondre, mais rien ne garantit que leurs propositions nous orienteront dans la bonne direction. Comme l’ont clairement démontré les années 1930, il arrive que le statu quo cède la place à des alternatives beaucoup plus sombres. Si les électeurs des villages français et des petites villes américaines en déclin succombent au désespoir, s’ils perdent foi en l’économie de marché, ils deviendront vulnérables aux sirènes du nationalisme identitaire ou du socialisme à l’extrême, qui l’un ou l’autre seraient susceptibles d’anéantir l’équilibre délicat entre les marchés et l’État. Ceci mettrait fin à la fois à la prospérité et à la démocratie.La juste réponse réside non pas dans une révolution, mais dans un rééquilibrage. Le capitalisme a besoin de réformes du sommet jusqu’à la base, telles qu’une modernisation de la réglementation antitrust, s’il entend veiller à ce que les secteurs demeurent efficients, ouverts à l’entrée, et non monopolisés. Mais des politiques verticales ascendantes sont également nécessaires pour aider les communautés économiquement dévastées à bénéficier de nouvelles opportunités, et pour maintenir la confiance de leurs membres en l’économie de marché. La critique populiste doit être écoutée attentivement, même si les propositions les plus radicales des leaders populistes ne doivent pas être suivies naïvement. Cette démarche est essentielle si nous entendons maintenir pleinement en vie les marchés et la démocratie.Traduit de l’anglais par Martin Morel

Raghuram G. Rajan, Governor of the Reserve Bank of India from 2013 to 2016, is Professor of Finance at the University of Chicago Booth School of Business and the author, most recently, of The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind.

Concentration des marchés aux Etats-Unis (T.Philippon)

Thomas Philippon L’œil tourné vers l’Amérique
Arnaud Leparmentier (New York, Correspondant)
A 44 ans, l’économiste français, professeur de finance à la New York University, a documenté, chiffres à l’appui, la cartellisation de l’économie aux Etats-Unis
PORTRAIT
Lorsqu’il a débarqué à Boston pour faire sa thèse au Massachusetts Institute of Technology (MIT), en 1999, le jeune polytechnicien Thomas Philippon s’est retrouvé au paradis. Au paradis du consommateur, en tout cas : pendant l’euphorie économique des années Clinton, les ordinateurs portables coûtaient bien moins cher qu’en Europe, la connexion à l’Internet naissant était très bon marché et lorsqu’il fallait se rendre à un séminaire, Thomas Philippon prenait l’avion, comme tous les étudiants. Puis, insensiblement, tout a changé : vingt ans plus tard, les abonnements au téléphone portable et à Internet coûtent bien plus cher qu’en Europe, les prix des billets d’avion sont prohibitifs et nul ne rapporte plus de matériel informatique des Etats-Unis. Cette dérive s’est faite progressivement, sans que les Américains s’en aperçoivent vraiment.
Thomas Philippon, qui nous reçoit dans son bureau de la New York University, au cœur de Manhattan, compare le destin du consommateur américain à celui d’une grenouille : la légende (erronée) prétend que, plongée dans l’eau bouillante, la grenouille saute et s’échappe, alors que mise dans l’eau froide sur un réchaud, elle s’endort et se laisse cuire sans réagir – comme le consommateur américain, qui n’a pas réalisé que, depuis une vingtaine d’années, les prix avaient augmenté. L’économiste français explique, dans un livre à paraître en septembre aux Etats-Unis, The Great Reversal (« le grand renversement »), « comment l’Amérique a abandonné les marchés libres » et a cartellisé son économie. Astucieuse analyse qui consiste à prendre les Etats-Unis au piège de leur propre credo capitalistique : Thomas Philippon leur prêche les vertus du libéralisme.
Il y a quelques années, M. Philippon figurait parmi les « jeunes économistes » distingués par le Cercle des économistes et Le Monde (2009), ainsi que parmi les 25 jeunes économistes récompensés par le FMI (2014). Il a désormais 44 ans et il est professeur de finance. « Je suis titulaire d’une chaire depuis 2018. Je suis un vieux ponte, donc je peux radoter », plaisante ce grand gaillard sportif, qui juge un peu « archaïque » le statut inamovible de professeur – il protège la liberté de recherche mais peut conduire à « s’encroûter ». Pour écrire son livre, l’économiste ne s’est pas fondé sur ses intuitions : dans son propos liminaire, il rend hommage à un professeur de la fin des années 1970, qui avait détourné la devise américaine (« In God we trust ») lors d’une audition devant le Congrès : « Nous avons confiance en Dieu, les autres doivent fournir des données. »
Economie de rentiers
Thomas Philippon adhère à cette démarche fondée sur la preuve. « Fondamentalement, je ne suis pas idéologue. En économie, il faut regarder les données. » Et l’étude des données a produit des découvertes inattendues. « Mon livre explique que les Américains ont laissé leur marché se cartelliser et qu’il faut qu’ils reviennent à des marchés libres et concurrentiels. Ce n’est pas ce que j’avais l’intention d’écrire quand j’ai commencé ma recherche : j’essayais de comprendre pourquoi l’investissement baissait depuis 2000, alors que les valorisations boursières et les profits augmentaient. » Réponse : ces profits étaient le fruit, non pas de la productivité, mais de la cartellisation – aux Etats-Unis, il ne reste plus que quatre compagnies aériennes et trois opérateurs de téléphonie. Protégées de la concurrence, les entreprises augmentent leurs prix sans procéder à des investissements.
Le héraut de cette économie de rentiers n’est autre que Warren Buffett, cet investisseur de génie qui a investi dans des entreprises quasi monopolistiques aux profits garantis, comme Coca-Cola. Les Américains ont inventé l’antitrust à la fin du XIXe siècle, démantelé l’empire pétrolier Rockefeller en 1914, libéralisé sous les démocrates (Jimmy Carter dans l’aérien) et les républicains (Ronald Reagan dans les télécoms, avec l’éclatement d’ATT), mais ils se sont assoupis, au début du XXIe siècle, alors que leurs idées libérales triomphaient partout sur la planète. « Maintenir des marchés libres, c’est une tâche de tous les jours, c’est un travail de Sisyphe, constate Thomas Philippon. Les chefs d’entreprise tentent de créer des situations de monopole. »
La bascule historique repérée par M. Philippon est en partie idéologique : depuis des décennies, les juges ont repris à leur compte les idées émises par Robert Bork, ancien ministre de la justice républicain et adepte de l’école de Chicago. Dans The Antitrust Paradox (New York Free Press, 1978, non traduit), M. Bork estimait que les consommateurs bénéficiaient de la concentration des entreprises et que le capitalisme se régulerait tout seul. La bascule est aussi politique : le lobbying outrancier des entreprises auprès des élus a conduit à ériger des barrières limitant l’arrivée de nouveaux entrants sur les marchés.
Thomas Philippon pensait que l’Europe, comme souvent, suivrait la destinée américaine, mais ce fut sa seconde surprise : il n’en est rien, au contraire. « L’Europe a créé un système indépendant, dont la résistance à la corruption est assez forte parce qu’il a un objet clair : protéger le consommateur européen. » L’économiste, qui a successivement soutenu Ségolène Royal, François Hollande et Emmanuel Macron aux élections présidentielles, tord le cou aux idées souvent propagées en France. « La politique de concurrence est ce qui marche le mieux en Europe, tranche cet homme qui a passé un an au cabinet de Pierre Moscovici, en 2012-2013, avant de revenir à New York. Quand on voit la manière dont l’économie française marche, c’est dur de ne pas devenir un peu plus libéral. L’Etat centralisé est trop omniprésent dans trop de domaines. Le savoir de manière abstraite, c’est une chose, le constater tous les jours, c’en est une autre. »
« Il va se passer quelque chose »
Aujourd’hui, Thomas Philippon pense Amérique. Il espère qu’à l’automne, son livre, qui a été placé en tête de promotion par les éditions Harvard University Press, sera un succès. Et qu’il nourrira le débat politique, un an avant l’élection présidentielle américaine de 2020. Car il est convaincu qu’« il va se passer quelque chose ». Aux Etats-Unis, Donald Trump a voulu insuffler une nouvelle jeunesse à la politique de concurrence en interdisant la fusion AT&T-Time Warner, mais les juges lui ont infligé un camouflet. « Donald Trump a eu tort de politiser le débat : il a instrumentalisé l’antitrust à des fins politiques pour se venger de CNN [une chaîne, propriété de Time Warner, en guerre ouverte avec le président], alors que la concurrence devrait être une politique transpartisane. »
Jusqu’à présent, les présidents américains avaient beaucoup protégé leurs amis : la défense et l’énergie pour les républicains, la Silicon Valley pour les démocrates. « Ce n’est pas Obama qui allait démanteler Google », souligne Thomas Philippon. Il ne croît guère aux solutions radicales, comme le démantèlement d’Amazon, de Google et de Facebook prôné par Elizabeth Warren, la sénatrice du Massachusetts candidate à l’investiture démocrate. M. Philippon pense qu’il sera très dur de revenir sur la concentration dans l’aviation et les télécoms, mais il estime que l’on peut faire beaucoup d’autres choses. « Cela commence par la protection des données. » Après avoir ricané contre l’Europe, les Américains suivent d’ailleurs le mouvement, notamment en Californie. « Je ne vois plus un article qui se moque de l’Europe. La première chose à faire désormais, c’est de regarder ce que font les Européens et de s’en inspirer. »

La politique monétaire accommodante dans l’impasse (Le Monde)

L’impasse de l’argent gratuit (Le Monde du 8 Avril 2019)
Par Stéphane Lauer
Il flotte un sentiment étrange sur l’économie mondiale. On croyait que les banques centrales avaient terrassé le dragon de la crise de 2008 en inondant la planète de liquidités et en baissant drastiquement leurs taux d’intérêt au point de rendre l’argent quasi gratuit pour relancer la croissance. Mais l’illusion de la guérison, rapide aux Etats-Unis, plus poussive en Europe, a été finalement de courte durée.
Depuis quelques semaines, on doit prendre conscience qu’il ne s’agissait que d’une fragile rémission. Etats-Unis, Europe, Chine, Japon : le ralentissement semble se généraliser, obligeant les banques centrales à suspendre le timide mouvement de normalisation de leurs politiques accommodantes. La correction qu’ont connue les places boursières fin 2018 et la révision à la baisse des perspectives de croissance aux Etats-Unis ont incité la Réserve fédérale (Fed), la banque centrale américaine, à renoncer à toute hausse de taux en 2019 et à interrompre la réduction de son bilan. En Europe, l’atonie de l’inflation, le passage à vide de l’économie allemande et le risque italien ont eu raison des derniers espoirs d’un retour à court terme de la Banque centrale européenne (BCE) à des politiques monétaires plus orthodoxes.
Deux exemples de l’étrangeté actuelle de la situation. Il y a aujourd’hui dans le monde plus de 10 000 milliards d’euros de dettes à taux négatif. Cela signifie que la confiance dans les perspectives économiques est tellement faible que des investisseurs acceptent de perdre de l’argent en prêtant à des Etats dont la solvabilité est réputée solide comme l’Allemagne. L’autre aberration, c’est de constater que le rendement des bons du Trésor américain est quasiment au même niveau que les obligations italiennes, alors que l’économie des Etats-Unis a encore créé 196 000 emplois en mars, tandis que l’Italie s’enfonce chaque jour un peu plus dans la récession.
L’économie mondiale donne l’image d’une voiture en panne qu’on a poussée dans la pente en 2008 pour la faire redémarrer. Le moteur est reparti, mais l’origine du problème n’est pas réglée. Dès 2008, on savait que la difficulté n’était pas de se lancer dans ces politiques monétaires ultra-accommodantes, mais d’en sortir. Dix ans après, on se rend compte que personne n’a trouvé la solution et on en vient à douter qu’il existe un garagiste compétent pour mettre le nez dans le moteur.
Utiliser l’outil budgétaire
Pour comprendre la situation actuelle, il faut sans doute remonter à la période d’avant-crise, au cours de laquelle la dette privée a explosé dans les pays économiquement avancés, passant de 50 % du PIB en 1950 à 170 % en 2007. Après la crise, on a eu beau proposer des taux d’intérêt extrêmement attirants aux ménages, ceux-ci ont préféré rembourser leurs dettes plutôt que de souscrire de nouveaux crédits.
« Le cœur du problème est qu’il n’y a pas assez d’investissement privé pour absorber, à des taux d’intérêt normaux, toute l’épargne privée », soulignent les économistes Lawrence Summers et Lukasz Rachel dans la dernière édition de la revue Brookings Papers on Economic Activity. « Cela se traduit par des taux d’intérêt extrêmement faibles, une faible demande globale, une faible croissance économique et une faible inflation, le tout avec une hausse du prix des actifs en capital existants. »
Car si les injections de liquidités et les politiques de taux bas ont eu un effet très relatif sur les ménages, elles ont en revanche des conséquences importantes sur les entreprises et les marchés financiers. Les premières ont été encouragées, d’une part, à se lancer dans des opérations de fusion-acquisition grâce à des effets de levier décuplés et, d’autre part, à racheter à tour de bras leurs propres actions. Celles-ci sont ensuite annulées, ce qui augmente le bénéfice par action et fait monter les cours. Sur les trois dernières années, parmi les entreprises de l’indice S&P 500, ce sont ainsi plus de 1 300 milliards de dollars (environ 1 157 milliards d’euros) qui ont été dépensés dans ce seul but. Or ces deux artifices sont incapables d’alimenter la croissance sur le plan macroéconomique, car ils ne viennent pas s’investir dans des nouvelles capacités de production. Ils ne font que nourrir la hausse des indices boursiers, enrichir les épargnants les plus aisés et concentrer un peu plus les secteurs d’activité en créant des phénomènes de rente.
Globalement, les signaux envoyés par les banques centrales finissent par être contre-productifs. Quand l’argent est quasiment gratuit, il devient moins précieux et incite à être moins vigilant sur son utilisation en se tournant vers des investissements à la rentabilité médiocre. Quand l’allocation du capital est mauvaise, inutile de tabler sur des taux de croissance faramineux.
Les politiques monétaires accommodantes sont sans doute arrivées au bout de ce qu’elles pouvaient faire. C’est désormais aux gouvernements de prendre le relais, du moins ceux qui en ont les moyens, comme l’Allemagne, en utilisant l’outil budgétaire pour doper les investissements et l’innovation en Europe, relever le défi environnemental et remédier aux effets de la mondialisation qui a ébranlé les classes moyennes. Aux Etats-Unis, il est urgent de revenir sur une réforme fiscale inique, qui ne fait qu’entretenir des illusions sur la solidité de la croissance, alors qu’elle ne répond à aucun des problèmes du pays – infrastructures, éducation, réduction des inégalités – qui grèvent le potentiel de l’économie sur le long terme.
S’entêter dans la voie de l’argent gratuit ne va servir qu’à alimenter des bulles spéculatives qui sont en gestation. Depuis 2009, l’indice S&P 500 a été multiplié par quatre, quand les bénéfices par action n’augmentaient que de 71 % par rapport à la décennie précédente. L’échec de la poursuite de la normalisation des politiques monétaires ne fait que mener un peu plus l’économie mondiale dans une impasse susceptible de déboucher sur la prochaine crise.

Les limites/problèmes d’une politique de taux bas (P.Artus)

Alerte aux taux bas
De Patrick Artus
Après son conseil du 7 mars, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé qu’il n’y aurait pas de hausse des taux d’intérêt avant la fin de 2019 et qu’elle lancerait, entre septembre 2019 et mars 2021, un nouveau programme de prêts aux banques à deux ans et à des conditions favorables, dits « targeted longer-term refinancing operations » (TLTRO). La perspective dans la zone euro est donc celle de taux d’intérêt à court terme et à long terme encore extrêmement bas, et celle d’une liquidité bancaire toujours abondante – ce qui aide aussi à maintenir des taux d’intérêt bas.
La BCE ne croyait donc pas, à cette date du 7 mars, que des taux d’intérêt durablement nuls puissent avoir des effets défavorables sur l’économie, alors que la littérature récente démontre la présence de ces effets. L’absence de prise de conscience de ces risques par la BCE est inquiétante, car elle pourrait conduire à une contraction de l’économie de la zone euro, à l’inverse de l’effet recherché.
Aujourd’hui, le taux d’intervention centrale de la zone euro est à 0 %, le taux d’intérêt à dix ans moyen de 1 %. La BCE explique que cette politique va redresser l’activité de la zone euro, menacée par le Brexit, la guerre commerciale, le ralentissement chinois, la crise du secteur automobile… Des études ont pourtant fait état des effets contre-productifs de cette politique.
Le premier effet, démontré théoriquement comme empiriquement, est que les taux d’intérêt nuls affaiblissent les banques, ce qui réduit l’offre de crédit ; la courbe des taux d’intérêt plate réduit les marges d’intermédiation et les profits des banques, ce qui conduit au recul de l’offre de crédit (« Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel », Gauti Eggertsson, Ragnar Juelsrud, Lawrence Summers et Ella Wold, NBER Working Paper n° 25416, janvier 2019).
Initialement, les taux d’intérêt très bas accroissent les fonds propres des banques en faisant apparaître des plus-values en capital sur les portefeuilles obligataires des banques. Mais, ultérieurement, les taux d’intérêt des crédits devenant trop faibles, les marges bénéficiaires des banques diminuent. La profitabilité des banques étant faible, elles ne peuvent pas prendre de risque. Le rendement du capital des banques étant faible – il était pour les banques de la zone euro de 5 % en 2018, alors qu’on peut estimer que le coût du capital en actions est de 8 % –, elles ne peuvent par attirer des prêteurs en capital, manquent de fonds propres et ne peuvent pas prêter.
Cela conduit progressivement, en Europe, à la désintermédiation du financement des entreprises et à un passage d’un financement par le crédit bancaire à un financement sur les marchés financiers.
« Entreprises zombies »
Le second effet défavorable d’un maintien durable de taux d’intérêt très bas est l’apparition et la multiplication d’« entreprises zombies », des entreprises inefficaces qui ne survivent que grâce à la baisse des paiements d’intérêts sur leur dette (« The Rise of Zombie Firms : Causes and Consequences », Ryan Banerjee et Boris Hofmann, BIS Quarterly Review, septembre 2018).
Selon cette étude, la proportion d’« entreprises zombies » dans les pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) est passée de 1 % en 1990 à 13 % aujourd’hui, après un nombre très élevé de ces entreprises dans les pays d’Europe du Sud. L’explication la plus probable de cette hausse est la forte baisse des intérêts payés par les entreprises sur leur dette, passés de l’équivalent de 4,3 % du produit intérieur brut (PIB) de l’OCDE en 2008 à 1,5 % aujourd’hui.
Ce phénomène engendre un mécanisme très inquiétant. Si une banque est en difficulté, elle va couper le crédit à une bonne entreprise, et pas à une entreprise zombie. Car si une bonne entreprise survivra à l’interruption du crédit, ce n’est pas le cas d’une entreprise zombie : sa faillite forcerait la banque à provisionner le prêt qu’elle lui consent, donc à perdre des fonds propres. Cela montre que le maintien en vie des entreprises zombies affaiblit l’économie : il dirige vers ces entreprises peu efficaces, peu innovantes, une partie importante de l’épargne.
Enfin, troisième effet, les taux d’intérêt très bas constituent une forme de taxation des ménages épargnants. Le recul des intérêts reçus par ces ménages est considérable : il représente 0,8 % du PIB de la zone euro aujourd’hui, contre 3,4 % en 2008. Cette taxation des ménages épargnants peut avoir des effets très défavorables : découragement de l’épargne, recul de la demande de biens, de services et de logements de la part des ménages prêteurs, ce qui peut annuler l’effet positif de faibles taux d’intérêt sur l’investissement.
La Banque centrale européenne a donc ignoré les observations de la littérature économique sur les effets contre-productifs des taux d’intérêt durablement bas – affaiblissement des banques, multiplication des entreprises zombies, taxation des ménages prêteurs. Du moins jusqu’à ce que, le 27 mars, le président de la BCE, Mario Draghi, évoque tout à coup les effets négatifs… sur les seules banques. Mais il est bien tard.
Patrick Artus est chef économiste de la banque Natixis et membre du Cercle des économistes