Les monnaies numériques des banques centrales sonnent-elles le glas de la domination du dollar ? (B.Eichengreen)

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Les monnaies numériques des banques centrales sonnent-elles le glas de la domination du dollar ?

Aug 9, 2021 Barry Eichengreen

BERKELEY – La période du 13 au 15 août marque le 50ème anniversaire du « weekend qui a changé la face du monde », lorsque le président américain Richard Nixon a suspendu la convertibilité du dollar en or à un prix fixe et mis un terme au système monétaire international de Bretton Woods. Le demi-siècle qui a suivi n’a pas été sans surprises. D’un point de vue monétaire, l’une des plus inattendues fut la domination continue du dollar comme véhicule des transactions transfrontalières.

Avec Bretton Woods, la suprématie du dollar était facile à expliquer. La situation financière de l’Amérique à l’issue de la Seconde Guerre mondiale était impénétrable. Les variations dans le prix auquel les dollars pouvaient être convertis en or étaient impensables, d’abord en raison de cette force financière, puis, lorsque la position monétaire du pays s’est affaiblie, en raison de la possibilité qu’une dévaluation crée les attentes d’une dévaluation à venir.Bien des gens ont cru que la décision de Nixon allait nuire au rôle international du dollar. Cette devise étant aussi fluctuante que les autres, il serait trop risqué pour les banques, les entreprises et les gouvernements de tout miser sur le dollar. Ils ont donc dû se diversifier en détenant davantage de réserves et en effectuant davantage de transactions dans d’autres monnaies.La raison pour laquelle cela ne s’est pas produit est à présent évidente. Le billet vert avait l’avantage d’être en place : le fait que ses clients et fournisseurs utilisaient également des dollars rendait difficile le passage à des monnaies alternatives. De plus, les alternatives étaient – et demeurent – peu attrayantes.Quant à l’euro, il y a une pénurie d’obligations d’État libellées en euros notées AAA que les banques centrales peuvent détenir comme réserves. Ces autorités sont donc réticentes à laisser ceux qu’elles réglementent faire des affaires en euros, puisqu’elles ne peuvent prêter la monnaie aux banques et aux entreprises qui en ont besoin. Les contrôles de capitaux de la Chine compliquent l’utilisation internationale du renminbi, à l’heure où l’on craint à juste titre que le président chinois Xi Jinping ne change brusquement les règles d’accès. Les monnaies des économies plus petites n’ont quant à elles pas l’échelle nécessaire pour déplacer un grand volume de transactions transfrontalières.Certains disent que l’émission de monnaies numériques de banque centrale, ou MNBC, va faire évoluer le statu quo. Dans ce meilleur des mondes numérique, toute monnaie nationale sera aussi facile à utiliser dans les paiements transfrontaliers que toute autre monnaie. Selon cet argument, ce phénomène va non seulement éroder la domination du dollar, mais également réduire considérablement les coûts de transaction.

En fait, la conclusion de cette argumentation n’est pas recevable. Imaginez que la Corée du Sud publie un MNBC « de détail » que des individus puissent détenir dans des portefeuilles numériques et utiliser dans des transactions. Un exportateur colombien de café vers la Corée du Sud peut alors être payé en wons numériques, en supposant bien sûr que les non-résidents soient autorisés à télécharger un portefeuille coréen. Mais cet exportateur colombien aura toujours besoin de quelqu’un pour convertir ces wons en quelque chose de plus utile. Si cette personne est une banque correspondante avec des bureaux ou des comptes à New York, et si c’est le dollar, alors nous voilà de retour à notre point de départ.Alternativement, les banques centrales colombiennes et sud-coréennes pourraient émettre des MNBC « de gros ». Les deux transféreraient la monnaie numérique à des banques commerciales nationales, qui déposeraient cette monnaie sur des comptes clients. À présent, l’exportateur colombien se verrait attribuer un crédit dans une banque sud-coréenne plutôt que dans un portefeuille sud-coréen – en supposant cette fois que les non-résidents soient autorisés à avoir des comptes bancaires coréens. Mais à nouveau, l’exportateur doit demander à la banque sud-coréenne de trouver un correspondant pour convertir ce solde numérique en dollars puis en pesos afin d’avoir quelque chose d’utilisable.La révolution serait que les MNBC soient interopérables. Le payeur sud-coréen demanderait alors à sa banque un certificat représentatif d’actions libellé en wons et un montant correspondant de MNBC dans le compte du payeur serait éteint. Ce certificat représentatif d’actions serait transféré dans un « couloir » international dédié où il pourrait être échangé contre un certificat représentatif d’actions en pesos au meilleur taux offert par les concessionnaires autorisés à y opérer. Enfin, le compte du bénéficiaire colombien serait crédité du nombre correspondant de pesos numériques, ce qui mettrait fin au certificat représentatif d’actions. Et voilà ! La transaction serait réalisée en temps réel à une fraction du coût actuel sans impliquer le dollar ni les banques correspondantes.Malheureusement, les conditions pour réaliser une telle opération sont plus que contraignantes. Les deux banques centrales doivent s’entendre sur une architecture pour leur couloir numérique et gérer conjointement son fonctionnement. Elles doivent autoriser et réglementer les courtiers détenant des stocks de devises et des certificats représentatifs d’actions pour s’assurer que le taux de change à l’intérieur du couloir ne diverge pas de celui à l’extérieur. Et elles doivent s’entendre sur qui fournit des liquidités d’urgence, contre quel type de sûreté, en cas d’order imbalance préoccupant.Dans un monde à 200 devises, des arrangements de ce type exigeraient 200 factoriel accords bilatéraux, ce qui est évidemment impossible. Et les couloirs de nombreux pays, bien que parfois imaginés, exigeraient des règles et des arrangements de gouvernance beaucoup plus élaborés que ceux de l’Organisation mondiale du commerce et du Fonds monétaire international. Cela n’a donc évidemment aucune chance de se produire.Les MNBC arrivent. Mais elles ne vont pas changer les modalités des paiements internationaux. Et elles ne vont pas détrôner le dollar.

Décès de Robert Mundell

L’économiste Robert Mundell est mort et voilà ce que nous devrions absolument en retenir

Père de la macroéconomie internationale, Robert Mundell était aussi l’un des penseurs qui a aidé à concevoir l’euro ainsi que l’économie de l’offre chère à Ronald Reagan.

Alexandre Delaigue

Atlantico : Robert Mundell, prix Nobel d’économie 1999 est décédé le 4 avril dernier. Que devrait-on retenir de ses apports à la pensée économique ? 

Alexandre Delaigue : D’abord, il faut se rappeler que les travaux de Mundell, qui datent pour l’essentiel des années 50-60, étaient, à l’époque, révolutionnaires. Ils décrivaient alors un monde qui n’existaient pas et qui existe désormais. Le système monétaire international de l’époque reposait sur les accords de Bretton Woods, donc toutes les monnaies étaient liées au dollar avec des parités fixes qui était très peu souvent ajustées. A l’époque, les capitaux circulaient assez peu facilement. L’essentiel devait passer par les banques et les banques centrales. A l’époque, Mundell décrit quelque chose de très différent : un monde où l’on envisage la liberté du mouvement des capitaux et surtout des parités flexibles. La question était de savoir ce que ce type de situation offrait comme possibilités. On disposait de l’exemple du Canada qui avait une parité flexible par rapport au dollar car il ne pouvait pas contrôler ses mouvements de capitaux. Et ce qu’a établi Mundell, c’est qu’il y avait trois éléments positifs mais qu’il était impossible de tout avoir : closevolume_off

  • Une monnaie avec parité fixe. Le change fixe présente des avantages, parce qu’il facile les échanges et les transactions. On le constate régulièrement dans la zone euro. Quand on va dans un autre pays de la zone, on peut utiliser nos propres billets de banque, notre carte bancaire avec des frais réduits. 
  • Une politique monétaire autonome. C’est une bonne chose car cela permet aux autorités monétaires d’ajuster leur politique aux circonstances. Ne pas pouvoir le faire, par exemple en situation de récession, c’est un gros problème. 
  • Une certaine liberté des mouvements de capitaux. Si vous avez des contraintes, cela va limiter les investissements que vous pouvez recevoir. Cela va en particulier limiter les investissements étrangers qui pourraient amener des capitaux mais aussi des investissements et des technologies. 

Cette impossibilité à tout avoir, il l’a formulé comme étant un triangle des incompatibilités. On ne peut avoir que deux choses sur trois. L’intérêt de choisir l’un par rapport à l’autre dépend d’une série de circonstances liées aux caractéristiques propres des différents pays. C’est ce qu’on a appelé un peu pompeusement la zone monétaire optimale. Cela pose la question des caractéristiques structurelles qui permettraient de choisir soit d’adopter une monnaie unique, soit de libéraliser les mouvements de capitaux, etc. 

Atlantico : Que peuvent nous dire les thèses de Mundell de la situation de la zone euro ? 

Alexandre Delaigue : On a dit de Mundell qu’il était le père spirituel du passage à l’euro. Ce n’est pas tout à fait exact.  Si on regarde la théorie en elle-même, elle peut conduire à être relativement sceptique sur cette décision en émettant l’idée que toutes les conditions n’étaient peut-être pas réunies pour pouvoir passer à l’euro. Pour autant, lui-même était plutôt favorable à cette décision. Sortir de la zone euro, c’était une question qui était beaucoup posée il y a une dizaine d’années, au moment de la crise de la zone euro. De fait, c’était une crise « à la Mundell ». Elle était réellement liée au fait que la zone euro intégrait la liberté des mouvements de capitaux, la parité fixe – avec la même monnaie dans tous les pays – mais plus d’autonomie de la politique monétaire.  Cela ne semblait pas être un problème jusqu’au moment où on s’est demandé s’il n’aurait pas fallu que certains pays sortent de l’euro. Cet aspect reste prégnant car la zone euro demeure une zone à construire. On se pose moins la question aujourd’hui mais il y a toujours des tensions et des problèmes d’incomplétude en son sein. Dans cette optique, certains défendent un fédéralisme européen et un budget européen. On peut envisager aussi une harmonisation qui se ferait au niveau des marchés des produits et du travail. Cela signifierait un salaire minimum européen, une assurance chômage commune et peut être le développement de technologies de traduction.. Mundell offre un cadre d’analyse pour comprendre la zone euro et déterminer ce qu’il pourrait manquer pour qu’elle fonctionne.

Atlantico : Est-il possible d’élargir ses analyses à d’autres espaces ?

Alexandre Delaigue : Cela peut permettre de réfléchir à d’autres débats du même ordre dès que se pose une question monétaire. La théorie de Mundell nous dit que quand il y a des gros décalages économiques entre pays, il faut des instruments qui donnent de la flexibilité : le contrôle du mouvement des capitaux, pour éviter une fuite des capitaux, mais ça ne marche pas très bien, ou alors faire bouger la parité de la monnaie, ce qui est très difficile à faire pour certains pays. 

Dans la zone du franc CFA, dont la monnaie va bientôt changer de nom, on s’interroge sur l’opportunité de certains changements.Par exemple, faut-il abandonner la parité fixe avec l’euro ou faut-il une monnaie unique ouest-africaine avec le Nigéria ? Si on veut réformer le franc CFA dans ce sens-là, Mundell fournit un cadre d’analyse et des mises en gardes. Par exemple, en alertant sur le fait que le Nigeria est un gros pays pétrolier, à côté de pays plus petits en taille comme en économie. 

C’est aussi le cas quand la Chine envisage d’internationaliser le Yuan. Le pays voudrait en faire une sorte de concurrent du dollar et un instrument de puissance économique. L’internationalisation de la monnaie entraine un certain nombre de contraintes en particulier en termes d’ouverture des capitaux. C’est donc une véritable base pour comprendre le système monétaire international.

Enfin, cela doit nous faire réaliser qu’aucun pays ne peut faire abstraction de ce qui se passe dans l’économie américaine. Si on se retrouvait en Europe avec un gros décalage économique avec les Etats-Unis, la capacité d’autonomie de l’Europe seraient menacée. Et pour garder une autonomie de la politique monétaire, il faudrait une forte baisse de l’euro en contrepartie, ce qui créerait une forme d’inflation importée. C’est donc une incitation à la prudence. Si jamais on se retrouve trop décalés en conjoncture par rapport aux Etats-Unis, ce cadre nous prévient d’effets très dangereux et des conséquences économiques très dommageables.

Atlantico : Notre conception actuelle de la zone euro a-t-elle trop tendance à ne voir que les avantages de théorie de Mundell sans tenir compte du triangle des incompatibilités ?  

Alexandre Delaigue : C’est assez net. On veut bien utiliser la théorie pour souligner ses réussites mais on a peu envie de regarder ce qu’en sont les conséquences quand elles vont à l’encontre de ce qu’on a envie d’entendre. S’il y a trop de décalages entre les pays de la zone euro, surtout des systèmes de prix, cela pose problème. Si un pays est très compétitif et exporte beaucoup contrairement aux autres, cela crée des déséquilibres. La théorie nous dit comment ça devrait être résorbé. A savoir, les pays compétitifs devraient avoir un peu plus d’inflation ou devraient modifier leur structure économique pour éviter d’avoir un tel excédent. Cela voudrait dire, par exemple, changer de politique fiscale. Mais en Europe, lorsqu’on dit ça, on est accusé de vouloir « punir les premiers de la classe ». Mais le modèle de Mundell nous dit qu’il n’y a pas de premiers de la classe, tout le monde est interdépendant. Donc en ce sens, on ne veut effectivement pas regarder les problèmes. 

Une crypto-monnaie internationale pour concurrencer le dollar, la proposition du gouverneur de la Banque d’Angleterre

Lors de la réunion des banquiers centraux de 2019 à Jackson Hole, M.Carney (qui a quitté son poste de Gouverneur de la Banque d’Angleterre en janvier 2020) a fait une proposition très originale : pour concurrencer la position du dollar, encore monnaie internationale hégémonique alors que le poids des États-Unis dans l’économie mondiale a fortement décru depuis des décennies, celle-ci étant devenue multipolaire, et alors que la monnaie chinoise, le Yuan, a un rôle international encore émergent, il s’agit d’étudier la piste d’une crypto-monnaie internationale, digitale, décentralisée.

Le tournant de Jackson Hole

Utiliser la technique du Libra pour créer un nouveau Bretton Woods (Y.Varoufakis)

The IMF Should Take Over Libra

Brilliant ideas that would be catastrophic in the hands of buccaneering privateers should be pressed into public service. That way, we can benefit from their ingenuity without falling prey to their designs.

ATHENS –

The Libra Association is fragmenting. Visa, Mastercard, PayPal, Stripe, Mercado Pago, and eBay have abandoned the Facebook-led corporate alliance underpinning Libra, the asset-backed cryptocurrency meant to revolutionize international money. More corporations are likely to follow as pressure upon them mounts from worried governments determined to stop Libra dead in its tracks.

This is a good thing. Humanity would have suffered had Facebook been allowed to use Libra to privatize the international payments system. But the authorities that are now strangling Libra should look to the future and do with it something innovative, useful, and visionary: hand Libra, or its core concept, over to the International Monetary Fund so that it can be used to reduce global trade imbalances and rebalance financial flows. Indeed, a Libra-like cryptocurrency could help the IMF fulfill its original purpose.When Facebook CEO Mark Zuckerberg announced Libra amid great fanfare, the idea sounded interesting and innocuous. Anyone with a mobile phone would be able to buy Libra tokens with domestic currency and by standard methods such as debit cards and online banking. Those tokens could then be used to make payments to other Libra users, whether to purchase goods and services or repay debts. To ensure full transparency, all transactions would be handled by blockchain technology. In sharp contrast to Bitcoin, however, Libra tokens would be fully backed by copper-bottomed assets.To anchor Libra to tangible assets, the association backing it promised to use its revenues, along with the seed capital contributed by its member companies (at least $10 million each), to buy highly liquid, highly rated financial assets (such as US Treasuries). Given Facebook’s leading role, it was not hard to envisage a moment when half of the planet’s adult population, represented by 2.4 billion monthly active Facebook users, would suddenly have a new currency allowing them to transact with one another and bypass the rest of the financial system.The authorities’ initial reaction was awkwardly negative. By highlighting the potential criminal uses of Libra, they only succeeded in confirming the libertarian suspicion that, faced with the threat of losing control over money, regulators, politicians, and central bankers prefer to smother liberating monetary innovations. This is a pity, because the greatest enabler of illicit activity is old-fashioned cash, and, more important, because Libra would pose a systemic threat to our political economies even if it were never used to finance terrorism or criminality.Starting with Libra’s ill effects on individuals, recall the great effort most countries have invested in minimizing the volatility of the purchasing power of domestic money. As a result of those efforts, one hundred euros or dollars buy today more or less the same goods that they will buy next month. But the same could not be said of one hundred euros or dollars converted into Libra.

To the extent that Libra would be backed by assets denominated in several currencies, a Libra token’s purchasing power in any given country would fluctuate a great deal more than the domestic currency. Libra would, in fact, resemble the IMF’s internal accounting unit, known as Special Drawing Rights (SDRs), which reflect a weighted average of the world’s leading currencies.

To see what this means, consider that in 2015, the exchange rate between the US dollar and the SDR fluctuated by up to 20%. Had a US consumer converted $100 into Libra back then, they would be subjected to the agony of watching the tokens’ domestic purchasing power move up and down like a yo-yo. As for residents of developing countries, whose currencies are prone to depreciation, Libra’s facilitation of money changing would accelerate the depreciation, boost domestic inflation, and make capital flight both likelier and more pronounced.Since the 2008 financial crash, authorities have struggled to manage inflation, employment, and investment with the fiscal and monetary levers that, prior to the crisis, seemed to work reasonably well. Libra would further diminish our states’ capacity to smooth the business cycle. Fiscal policy’s efficacy would suffer as the tax base shrunk, with every payment shifting to a global payments system residing within Facebook. An even greater shock would await monetary policy.For better or worse, our central banks manage the quantity and flow of money by withdrawing or adding paper assets to the stock held by private banks. When they want to stimulate economic activity, central banks buy from private banks commercial loans, mortgages, deposits, and other assets. The banks then have more cash to lend. And vice versa when the authorities want to cool down the economy. But the more successful Libra becomes, the more money people will transfer from their bank account to their Libra wallet and the less able central banks will be to stabilize the economy. In other words, the greater the flight to Libra, the deeper the volatility and crises afflicting people and states.The sole beneficiary would be the Libra Association, which would collect tremendous interest income on the assets from around the world that it would accumulate using the large portion of global savings attracted to its payment platform. Soon, the Association would yield to the temptation to advance credit to individuals and corporations, graduating from a payments system to a gargantuan global bank that no government could ever bail out, regulate, or resolve.That is why it is a good thing that Libra is unraveling, along with Zuckerberg’s dream of a private global payments monopoly. But we should not throw the technological baby out with the monopolistic bathwater. The trick is to entrust implementation of the idea to the IMF, on behalf of its member states, with a view to reinventing the international monetary system in a manner reflecting John Maynard Keynes’ rejected proposal at the 1944 Bretton Woods Conference for an International Clearing Union.To bring about this , the IMF would issue a blockchain-based, Libra-like token – let’s call it the Kosmos – whose exchange rate with domestic currencies floats freely. People continue to use their domestic currency, but all cross-border trade and capital transfers are denominated in Kosmos and pass through their central bank’s account held at the IMF. Trade deficits and surpluses incur a trade-imbalance levy, while private financial institutions pay a fee in proportion to any surge of outward capital flows. These penalties accrue in a Kosmos-denominated IMF account that operates as a global sovereign wealth fund. Suddenly, all international transactions become frictionless and fully transparent, while small but significant penalties keep trade and capital imbalances in check and fund green investment and remedial North-South wealth redistribution.Brilliant ideas that would be catastrophic in the hands of buccaneering privateers should be pressed into public service. That way, we can benefit from their ingenuity without falling prey to their designs.