Le libra et les mini-bots sont-ils de la monnaie ? (J.M.Harribey)

https://blogs.alternatives-economiques.fr/harribey/2019/06/24/les-fausses-monnaies-ne-chasseront-pas-les-vraies?fbclid=IwAR1vjf2vhuRd_WoUfbR1ml2tgh15xu2UG9UYn4P8IYz3vVBzamFGnHhRP9g

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Facebook et la gouvernance d’entreprise

A mettre en perspective avec les travaux de P.Y.Gomez sur la gouvernance d’entreprise :

https://www.lemonde.fr/economie/article/2019/05/30/le-grand-pouvoir-de-mark-zuckerberg-conteste-a-l-assemblee-generale-de-facebook_5469563_3234.html#xtor=AL-32280270

Rachats d’actions et déconnexion sphère réelle/sphère financière (The Conversation)

Depuis plusieurs années maintenant, afin de lutter contre la crise financière mondiale déclenchée en 2007-2008, les autorités monétaires des principales zones économiques concernées ont mis en œuvre des politiques monétaires dites « non conventionnelles ». Ces politiques se sont traduites par des baisses des taux directeurs (allant jusqu’au zero interest rate policy, voire des taux négatifs) et par une ouverture quasi sans limites de l’offre de crédits (Quantitative Easing) via les banques centrales.

Les entreprises, notamment les plus grandes, ont largement bénéficié de ces politiques accommodantes. Elles ont pu accéder à l’emprunt encore plus facilement qu’autrefois et plus aisément que les petites entreprises via le crédit bancaire ou le marché obligataire. Par ailleurs, la baisse drastique de coût de l’emprunt a eu pour effet de faire baisser le coût du capital, à due concurrence de la part relative de la dette de l’entreprise par rapport à ses fonds propres.

La tentation est alors grande, non seulement de recourir massivement à l’emprunt pour le financement de leurs activités, mais d’aller au-delà en utilisant une partie de ces facilités d’endettement pour racheter leurs propres actions, ce qui diminuera leurs fonds propres, correspondant à ce que les analystes appellent « un double effet de levier ».

La vertu… en théorie

Effectivement, depuis la mise en place des nouvelles politiques monétaires, l’évolution des structures financières des grandes entreprises cotées reflète bien ces tendances : essor considérable des émissions obligataires et des crédits bancaires, croissance concomitante des programmes de rachats d’actions, avec maintien, à l’actif des bilans, de trésoreries pléthoriques.

Le désinvestissement auquel correspond un rachat d’actions n’est pas négatif en soi. La justification théorique d’une telle opération peut être entendue ; elle en cohérence avec la théorie du free cash flow énoncée par Michael C. Jensen dès 1986. En bref, si les dirigeants d’une société cotée considèrent qu’ils disposent d’un excès de liquidités après avoir effectué les investissements au taux de rentabilité requis (c’est-à-dire couvrant au moins le coût du capital), il est plus sage de rendre cet excédent aux actionnaires plutôt que de l’utiliser d’une manière qui serait sous-optimale.

La conjoncture incite les entreprises, en particulier les plus grandes, à profiter des facilités d’endettement pour racheter leurs propres actions. Dennizn/Shutterstock

Le désinvestissement auquel correspondent les rachats d’actions correspond bien à cette logique qui exprime, avec d’autres décisions (choix des investissements, recentrage, externalisation, etc.) une financiarisation croissante des entreprises. En asséchant les trésoreries excédentaires, les rachats d’actions participent ainsi à « discipliner » les dirigeants, au même titre que le service de la dette (et parfois en cumul avec celui-ci lorsque ces opérations de rachats ont été financées par recours à l’emprunt).

Si une telle justification théorique peut être argumentée en faveur des rachats d’action, elle peut toute aussi être critiquée sur divers plans : tout d’abord, rien n’indique que les sommes ainsi rendues aux actionnaires seront ensuite réinvesties dans des investissements intéressants. Les actionnaires qui ont répondu positivement à la proposition de rachats feront ce qu’ils voudront des sommes reçues, y compris de n’effectuer aucun investissement, de le dépenser autrement ou de le thésauriser. Par là, si les opérations de rachats d’actions participent à la fluidité des marchés financiers, elles ne garantissent en rien une allocation optimale des ressources.

Une drogue plus qu’une vitamine

Ensuite, cette vision idéalisée du fonctionnement des marchés fait l’impasse sur le biais qu’introduisent les opérations de rachats dans le fonctionnement de ces marchés, dès lors qu’elles portent sur des montants significatifs. En pesant sur les transactions actuelles via la demande d’actions et en influençant les transactions futures via l’amélioration « mécanique » des performances par action, les opérations de rachats d’actions ont un effet apparemment positif. Cependant, ces effets étant liés ponctuellement à chaque opération, la question se pose de leur maintien sur une plus longue période.

Enfin, on ne peut également faire l’impasse sur la relation entre ces opérations qui tendent à soutenir – parfois artificiellement – les cours boursiers et les rémunérations des dirigeants, lesquelles sont, pour une part souvent majeure (bonus et primes), liées au niveau de ces cours.

Les interactions des risques exposés ci-dessus dessinent un tableau de la réalité des marchés financiers assez éloignée des vertus que la théorie leur prête. Dans leur fonctionnement concret, ces marchés sont souvent sous-optimaux et soumis à des actions relevant d’opérations menées dans l’intérêt d’acteurs particuliers. Dans ce contexte, l’effet euphorisant des rachats d’actions n’est peut-être pas à ranger dans les catégories de fortifiant tonique, mais plutôt d’analeptique ; en bref, plus une drogue qu’une vitamine…

Une situation américaine préoccupante

Le nombre et l’importance des rachats d’actions sur les places boursières américaines, ont connu, ces dernières années, une croissance exceptionnelle. En 2018, le montant des 1 000 milliards de dollars a été atteint pour les sociétés du SP 500 ; il devrait en être de même pour l’année en cours, sauf mise en place d’un dispositif approprié.

Les cercles d’opinion concernés aux États-Unis ont commencé à s’inquiéter de cette dérive. Les analystes financiers craignent que la situation actuelle, très favorable aux actions – correspondant à un « alignement des planètes » – ne soit que provisoire. « Les marchés boursiers établissent des records, mais les bénéfices, les réductions d’impôt, les emprunts bon marché, les rachats et la patience de la Fed ne devrait pas durer », écrivait ainsi le journal Markets Insider fin avril. Pour l’agence Blommberg, seuls les rachats d’actions empêchent le marché boursier de se retourner. Certains analystes vont plus loin et demandent même l’interdiction de ces opérations.

Les autorités de régulation – la Securities and Exchange Commission (SEC) – deviennent sourcilleuses et sortent de leur habituelle réserve. Le commissaire de la SEC, Robert Jackson a ainsi déclaré que cette vague de rachats d’actions profitait aux dirigeants plus qu’aux actionnaires. Les partis politiques également prennent position. Le parti démocrate avait été le premier à s’inquiéter de l’importance croissante des rachats d’actions, en demandant une plus stricte réglementation en début d’année.

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À ce stade, il ne paraît pas possible de prévoir comment la situation va évoluer, compte tenu des incertitudes qui caractérisent les politiques économiques et monétaires, notamment aux États-Unis. On peut simplement esquisser quelques scénarios selon diverses hypothèses possibles :

  • Une réglementation moins laxiste – comparable à celle en vigueur dans l’Union européenne – obligerait les acteurs concernés à s’y conformer. Les conséquences sur les marchés financiers risqueraient d’être négatives à court terme, mais une stabilisation avec des structures moins déséquilibrées paraît possible.
  • Une modification des politiques monétaires – via un relèvement des taux directeurs et la fin du quantitative easing aurait probablement des effets comparables ; a fortiori si ces mesures globales étaient combinées avec une réglementation a minima comme évoquée ci-dessus.

En revanche, si aucune des deux politiques précédentes n’était mise en œuvre, donc en absence de réglementation des rachats d’actions et avec le maintien des politiques monétaires accommodantes (ZIRP et QE), on peut craindre que la vague actuelle des rachats d’actions continue et s’amplifie pour devenir un vrai tsunami dépassant largement la barre du trillion de dollars atteinte en 2018 pour le SP 500. On risque alors de voir s’accentuer la déconnexion relative entre la sphère de l’économie réelle et sa représentation financière via les marchés. Les conditions d’apparition d’une nouvelle bulle financière seraient alors réunies… Les historiens futurs pourraient alors parler d’autophagie de la finance de marché.

Prix du meilleur jeune économiste 2019

Le Monde daté du 14 mai 2019
Stefanie Stantcheva : « L’objectif de mes recherches est d’améliorer la conception des politiques fiscales »
Propos Recueillis Par
Antoine Reverchon
La jeune professeure à Harvard travaille sur les effets à long terme et les changements de comportement générés par les réformes de l’impôt
ENTRETIEN
Stefanie Stantcheva, 33 ans, est professeure d’économie à l’université Harvard (Etats-Unis). Elle est également chercheuse associée au National Bureau of Economic Research, chercheuse au Center for Economic Policy Research et membre, en France, du Conseil d’analyse économique. Elle est diplômée de Cambridge, de l’Ecole polytechnique, de l’Ecole nationale de la statistique et de l’administration économique, de l’Ecole d’économie de Paris, et titulaire d’un doctorat du Massachusetts Institute of Technology (MIT).
Vos travaux actuels portent sur la fiscalité, un domaine de recherche pourtant déjà largement balisé. Qu’avez-vous apporté de nouveau ?
Deux angles jusqu’ici peu explorés : tout d’abord, les effets à long terme des politiques fiscales, en matière d’innovation, d’entrepreneuriat, de mobilité sociale et professionnelle – essentiellement à partir de la collecte de données historiques, par exemple sur l’innovation technique aux Etat-Unis depuis 1850 ; ensuite, une analyse des déterminants des comportements et des opinions de tout un chacun vis-à-vis de la fiscalité, à partir de données issues de questionnaires en ligne, d’enquêtes de terrain et d’expériences de laboratoire – car, dans ce domaine, il faut construire les données.
L’objectif de ces recherches est, en croisant modèles théoriques et données inédites, d’améliorer la conception des politiques fiscales. Il s’agit de tendre vers ce qui serait une « fiscalité optimale », une fiscalité qui à la fois maximise l’apport des impôts à la société – l’investissement public dans les infrastructures et les services publics, la redistribution équitable des revenus – et minimise les coûts pour les acteurs économiques, et donc l’impact des changements de comportement des individus et des entreprises : délocalisation, évasion ou exil fiscal, désincitation à innover ou à entreprendre…
Mais peut-on, à partir de modèles théoriques, déterminer ce que serait une « fiscalité optimale » en toute période et sous toute latitude ?
Non, car il y a des contraintes spécifiques à chaque pays, à chaque période. Par exemple, les attentes et les perceptions vis-à-vis de la fiscalité sont différentes dans chaque pays. C’est le rôle du politique d’agréger les préférences et de déterminer les objectifs d’équité sociale, ce ne sont pas la théorie économique et les économistes qui peuvent le faire. Notre rôle est juste de montrer quels sont les coûts et les contraintes, pas de définir l’impôt optimal.
Les économistes sont là pour étudier et prédire les effets des différentes politiques et les évolutions des comportements des agents économiques, en se basant sur des modèles et des données, parfois de façon créative. Et ensuite d’en informer la société et les politiques.
Pourquoi et comment vous êtes-vous intéressée à l’économie ?
Je suis née en Bulgarie, mon père était ingénieur, et nous avons séjourné en Allemagne de l’Est jusqu’à la chute du Mur. J’ai fait l’essentiel de ma scolarité en France, mais je suis retournée régulièrement à l’Est pendant la période de transition ; je voyais, pendant l’hyperinflation de la fin des années 1990, en Bulgarie, les gens se précipiter pour dépenser tout leur salaire ; j’ai vu les inégalités incroyables entre l’ouest et l’est de l’Allemagne ; je voyais aussi les SDF dans les rues de cette ville pourtant riche qu’est Paris… Qu’est-ce qui peut expliquer tout ça ? Une fois passé mon bac scientifique, j’ai tout de suite fait le choix des sciences économiques, et je suis partie étudier à Cambridge.
Et pourquoi la fiscalité ?
Parce que l’impôt est un instrument économique extrêmement puissant. Un petit changement peut produire de grands effets, positifs comme négatifs. Et puis, j’ai fait deux grandes rencontres au MIT : Esther Duflo, qui y était mon mentor, m’a éveillée à tout ce qui était nouvelles méthodes d’enquête et aller-retour entre modèles théoriques et travail empirique sur les comportements et les préférences des acteurs ; j’aurais pu faire, avec elle, de l’économie du développement, mais j’ai croisé le chemin d’Emmanuel Saez, alors professeur visitant au MIT, qui m’a initiée aux méthodes de construction de données à partir des informations fiscales.
Professeure assistante à Harvard en 2016, à 30 ans, vous devenez professeure titulaire de cette même université deux ans après. C’est un délai très court, et d’ailleurs cohérent avec la rapidité de votre carrière et l’accumulation de diplômes d’établissements prestigieux. Avez-vous une explication ?
Non, pas vraiment… J’ai fait de mon mieux. J’ai eu la chance de rencontrer des gens qui m’ont très bien conseillée. J’ai toujours eu le goût des mathématiques, non pas comme une fin en soi, même si ça peut être très « joli » à faire, mais comme outil, comme discipline de l’intuition. Et le niveau d’enseignement des mathématiques est très bon en France, on a su me donner le goût d’en faire. Maintenant que je suis professeure à mon tour, je pense que le rôle de l’enseignant est de donner à ses étudiants le goût de travailler dans la discipline qu’il enseigne.
« Les causes des guerres civiles africaines »
Propos Recueillis Par A. R.
Vos travaux portent sur les déterminants économiques des violences politiques et des guerres civiles contemporaines, un sujet peu traité par les économistes. Quels sont vos résultats principaux ?
Nous avons croisé les données extrêmement précises de géolocalisation des conflits armés en Afrique entre 1997 et 2010 avec la géolocalisation des exploitations minières et avec la variation sur la même période des prix mondiaux des ressources minières d’une part, des produits et intrants agricoles d’autre part. Nous avons pu démontrer que le doublement des prix des minerais intervenu sur la période explique un accroissement de 25 % de la violence armée dans les régions concernées.
De même, la baisse des prix agricoles de certains produits d’exportation, le café par exemple, cause un choc de revenus qui facilite le ralliement des populations touchées aux groupes armés qui offrent des revenus supérieurs, d’ailleurs souvent tirés… des ressources minières. Enfin, dans des régions où l’essentiel du revenu local provient de l’agriculture, les événements climatiques et l’évolution de la productivité agricole, due autant à la fertilité naturelle qu’aux prix des intrants (engrais, pesticides…), sont aussi un facteur déterminant du niveau de violence politique. Limiter la volatilité de prix internationaux des minerais ou des produits agricoles semble donc être un moyen de limiter la violence politique. Nous avons ainsi pu montrer que le niveau de responsabilité sociale et éthique des entreprises minières internationales qui acceptaient de se soumettre à plus de transparence et de coopération avec les ONG était corrélé avec des niveaux de conflits légèrement inférieurs.
Mais les causes des conflits ne sont-elles pas un objet de recherche en sciences politiques plutôt qu’en économie ?
Certes, mais en utilisant l’économétrie pour analyser l’évolution des prix sous l’angle des chocs qui impactent les revenus des populations locales et des groupes armés, on dispose d’une mesure précise des déterminants des conflits. Plus jeune, passionné par l’actualité internationale, je dévorais les journaux ; j’étais très bon en histoire-géographie et, disons, moins bon en maths.
Admis à l’ENS Cachan, j’ai fait un master à Paris-I et à l’Ecole d’économie de Paris ; j’y ai rencontré Thierry Mayer, qui a été mon directeur de thèse, et Farid Toubal, qui m’ont convaincu que les mathématiques font de l’économie un outil de recherche intellectuelle particulièrement rigoureux. Mais il est vrai que j’ai plus d’appétence pour la collecte et le traitement des données, afin de distinguer les causalités des corrélations, que pour la construction ou l’application de modèles théoriques. Et mes meilleures notes de master n’étaient pas en mathématiques… Comme quoi on peut faire de l’économie sans être forcément un crack en maths !
Vous avez aussi travaillé sur d’autres sujets, toujours liés à la violence cependant…
Dans une autre étude, réalisée en Suisse, nous avons pu montrer que, parmi la population des demandeurs d’asile, ceux qui avaient vécu directement des conflits armés avaient des comportements plus violents que leurs compatriotes qui y avaient échappé, mais aussi que ce différentiel disparaissait dans les cantons qui mènent une politique volontariste d’insertion des demandeurs d’asile dans l’emploi.
Mathieu Couttenier
35 ans
Chercheur à l’Ecole normale supérieure
« Délégués discriminés, dialogue social entravé » 
Propos Recueillis Par Anne Rodier
Vous êtes nominé au Prix du meilleur jeune économiste 2019 pour l’ensemble de vos travaux. En quoi s’inscrivent-ils dans l’actualité ?
La France a engagé avec la loi El Khomri de 2016 puis les ordonnances Pénicaud de 2017 une profonde refonte du marché du travail, accordant plus de poids au dialogue social au niveau de l’entreprise, par rapport à la branche et au code du travail. Les thèmes de la négociation collective sont au cœur de mes travaux, qui traitent plus largement des inégalités sur le marché du travail, du rôle des institutions et des normes sociales : normes de genre (femmes-hommes), règles de représentation du personnel et fiscalité du travail. La représentation des salariés avait jusqu’alors été très peu étudiée par les économistes. Mes travaux sur la carrière des délégués et leur place dans les entreprises ont mis en évidence la discrimination des représentants syndicaux, rémunérés 10 % de moins que les autres salariés, et ses conséquences sur le dialogue social. On constate dans les entreprises que plus la situation est conflictuelle, plus les syndicats sont actifs, et plus la condition des représentants syndicaux est mauvaise.
Comment l’expliquez-vous ?
C’est le produit d’un cercle vicieux : les employeurs trouvent un intérêt stratégique à stigmatiser ceux qui sont le moins enclins aux compromis, ne serait-ce que parce que la négociation est coûteuse. Mais cette discrimination avérée entraîne des effets de désaffection des salariés, qui ne veulent pas se mettre en difficulté en rejoignant un syndicat. Ainsi, 35 % des salariés déclarent éviter de se syndiquer par peur des représailles. En conséquence, seuls des profils singuliers sont prêts à s’engager : des salariés très militants, ou particulièrement attachés à la défense de l’intérêt général, qui ne sont finalement pas toujours très représentatifs des autres salariés. Mes travaux établissent ainsi qu’avant de vouloir donner plus de poids à la négociation d’entreprise, il faut d’abord renforcer la valeur et la légitimité des représentants auprès des employeurs et des autres salariés. Ce n’est pas vraiment ce qu’a fait la refonte El Khomri-Pénicaud.
Comment avez-vous été amené à vous intéresser aux inégalités ?
Les travaux économiques portent soit sur l’efficacité soit sur les inégalités. Le monde évolue vers davantage d’inégalités. Lorsque, après des études de mathématiques à l’Ecole normale supérieure, j’ai décidé de faire de l’économie, c’était pour être dans le concret, au plus près des gens, pour essayer de réaliser quelque chose d’utile, par un travail qui soit racontable. L’évaluation de la réforme de 2008 que nous avons effectuée avec Philippe Askenazy en est un bon exemple. En remplaçant la désignation du délégué syndical par un seuil minimum de 10 % des voix pour pouvoir représenter les salariés, cette réforme a introduit une vraie démocratie électorale dans l’entreprise, qui a très fortement renforcé la légitimité des délégués auprès des employeurs. C’est ce qu’a mis au jour notre évaluation de la réforme. Du côté des salariés, cette même recherche a aussi établi un regain de confiance et de satisfaction envers les syndicats et mesuré une forte hausse du taux de syndicalisation dans les entreprises observées. L’enjeu est important dans un des pays les plus mal classés au monde pour sa coopération entre salariés et employeurs. De telles évaluations d’impact chiffrées auraient sans doute été très utiles avant les réformes El Khomri et Pénicaud.
Thomas Breda
36 ans
Economiste du travail. Chercheur au CNRS
« Les médias, la démocratie et le prix d’un vote »
Propos Recueillis Par Philippe Escande
Comment en êtes-vous venue à l’économie ?
Très jeune, j’étais fascinée par la figure de l’intellectuelle engagée et j’ai intégré l’Ecole normale supérieure en lettres, philosophie et sciences sociales. L’économie m’a rapidement séduite par les questions qu’elle posait, par son aspect interdisciplinaire et son rapport direct avec le politique. C’est la raison pour laquelle je me suis intéressée à la démocratie et à l’un de ses vecteurs principaux, les médias. Ma thèse de doctorat a étudié l’effet de la concurrence entre les journaux sur la qualité de l’information. Elle a montré que la multiplication des titres, ajoutée à la concurrence de la publicité télévisée, a fragilisé la profession et, paradoxalement, homogénéisé l’information.
Est-ce cela qui vous a amenée à étudier le financement des partis politiques ?
En travaillant sur les médias, je me suis interrogée sur l’influence de certains individus fortunés, et le monde des partis me paraissait plus vertueux avec son système de plafonnement des dons et d’interdiction du financement par les entreprises. En creusant le sujet, je me suis rendu compte qu’il était très peu documenté. J’ai donc plongé dans les données publiques pour déterminer combien chacun donne en fonction de ses revenus. Au final, le don moyen, cotisation comprise, des 50 % de la population la moins aisée était de 120 euros par personne, quand dans le 0,01 % des plus riches donnait chacun 5 245 euros. Cette situation m’est apparue d’autant plus injuste que ces derniers ne paient qu’un tiers de ce montant, compte tenu de la réduction d’impôt. De facto, les préférences politiques des plus riches sont subventionnées par le reste des contribuables.
Mais y a-t-il un lien direct entre l’argent donné aux campagnes et le succès électoral ?
Ce n’est, bien sûr, pas le seul facteur, mais il est important et a été largement démontré aux Etats-Unis. Pour notre part, nous avons étudié avec Yasmine Bekkouche l’ensemble des élections législatives françaises depuis 1993 et des municipales depuis 1995. La corrélation est très forte, restait à démontrer la causalité qui permettrait de dire que, en éliminant les autres causes, un euro supplémentaire accroît les chances d’élection. Pour cela, nous nous sommes penchées sur le choc provoqué par l’interdiction des dons des entreprises aux partis, avant les élections de 1997. Un certain nombre de candidats de droite n’étaient pas préparés à ce changement brutal et ont donc manqué de moyens. Ce phénomène explique en partie la victoire de la gauche à ce scrutin. Notre recherche a chiffré le prix d’une voix supplémentaire à 32 euros. Cela a fait l’objet d’un article scientifique et a donné un chapitre à mon livre (Le Prix de la démocratie, Fayard, 2018).
Pourquoi passer de la recherche au livre ?
Parce que cela permet de lancer le sujet dans le débat public et de pousser des propositions. Comme celle de l’instauration de bons pour l’égalité démocratique qui permettrait à chaque citoyen d’allouer une somme, la même pour tout le monde, au parti de son choix. Je serai d’ailleurs cette semaine à Chicago pour défendre cette idée également dans le domaine du financement des médias. Comme on choisit un parti, on pourrait choisir le média que l’on souhaiterait financer.
Les nommés parlent de leurs travaux
Julia Cagé
35 ans
Assistante professeure à Sciences Po Paris

Qu’est-ce que la monnaie ? (M.Aglietta)

https://blog.deloitte.fr/michel-aglietta-cepii-la-confiance-dans-la-monnaie-est-lalpha-et-lomega-de-la-societe/

Michel Aglietta (CEPII) : « La confiance dans la monnaie est l’alpha et l’oméga de la société »

Publié le 17 février 2016

Conseiller au CEPII (Centre de recherche et d’expertise sur l’économie mondiale) et auteur de plusieurs ouvrages sur le sujet, Michel Aglietta explique pourquoi la monnaie est politique avant d’être économique et dans quelle mesure la confiance dans la monnaie structure la société.

En quoi votre vision de l’économie, et plus particulièrement de la monnaie, s’oppose-t-elle à la conception standard ?

Selon la théorie de l’économie pure de marché, la monnaie n’a aucune importance. Elle est considérée comme neutre lorsque les prix des biens dans leur ensemble sont en équilibre. Elle ne participe pas à la formation de cet équilibre. Dépourvue du moindre effet sur la stabilité des marchés, elle se bornerait à déterminer un niveau nominal des prix qui n’influencerait pas les décisions des acteurs économiques puisque sans effet sur les prix relatifs sous ces hypothèses. C’est la « main invisible » du marché qui conduit à l’équilibre. Dans la conception moderne de cette logique, ce sont les anticipations dites rationnelles qui en sont les opérateurs. Il est postulé qu’il existe un modèle « vrai » de l’économie que l’efficience des marchés financiers rend de connaissance commune à tous les acteurs.

Bien sûr, les marchés n’ont pas cette caractéristique. L’hypothèse d’efficience est compatible avec des chocs temporaires exogènes, mais pas avec des emballements collectifs endogènes, suivis des crises dévastatrices aux conséquences prolongées que l’on constate. Ce n’est pas le Marché qui coordonne les échanges économiques, c’est le système des paiements qui est un ensemble de règles monétaires connectant les marchés. La monnaie est donc omniprésente et son importance est capitale. Les prix se forment en unité monétaire en relation avec la réalisation des paiements. Les prix relatifs des biens n’en sont qu’une conséquence. Si l’on veut un substrat théorique solide dans un monde d’incertitudes, il faut réaliser que la monnaie est la base de l’économie ; c’est le lien fondamental qui lui permet de fonctionner comme un tout.

Vous avez écrit que la monnaie produit à la fois de la confiance et de la violence. Comment expliquez-vous cette définition qui semble a priori contradictoire ?

Nous vivons dans un univers contradictoire. Il faut comprendre que la monnaie est politique avant d’être économique. La confiance dans la monnaie est l’alpha et l’oméga de la société. Institution fondamentale de la société, la monnaie participe de la souveraineté. Avoir confiance dans la monnaie, c’est avoir confiance dans l’institution qui la légitime, dans le souverain, dans l’ordre social. Elle permet d’accepter le collectif comme supérieur à l’individuel. Cette notion n’a aucun sens dans la théorie économique pure, qui ne reconnaît a contrario que les individus et où le collectif s’identifie au système des prix d’équilibre.

 

La confiance est un lien social, structurant, qui nous relie à autrui.

 

Mais la forme supérieure de la monnaie, qu’on appelle la liquidité, peut être appropriée individuellement, puisque la monnaie est aussi un objet particulier, le cash. C’est là que réside la contradiction qui lui est inhérente. D’un côté, elle appartient au collectif et exprime la loi sociale en permettant aux échanges d’être cohérents. Mais, dans le même temps, les comportements privés, lorsqu’ils se polarisent sur la liquidité, comme ils le font dans les crises financières, perturbent gravement les engagements financiers. La préférence pour la liquidité, lorsqu’elle devient absolue, peut détruire l’ordre monétaire lui-même et donc l’économie. N’oublions pas qu’à partir de septembre – octobre 2008 le système interbancaire international s’est gelé et l’ensemble de la finance mondiale a été paralysée. Elle a été sauvée exclusivement par les banques centrales, donc par la monnaie, non par une soi-disant capacité des marchés financiers à retrouver spontanément leur équilibre. C’est la monnaie comme collectif qui a rétabli la confiance que la fuite privée dans la liquidité détruisait. L’obsession de chacun pour la liquidité se constate, de façon répétée, dans les périodes de crise parce que la perte de confiance dans la validité des créances et dettes futures exprime une contraction de l’horizon économique. La fuite vers le cash est un comportement individuel parfaitement rationnel devant l’incertitude. Mais il est collectivement destructeur. L’institution monétaire doit rétablir l’horizon temporel des contrats financiers en restaurant la confiance dans le souverain.

Quel lien établissez-vous entre monnaie et confiance ?

On a souvent tendance à penser que cette notion de confiance est une sorte de disposition psychologique. En réalité, la confiance est un lien social, structurant, qui nous relie à autrui. Elle est capitale dans le système monétaire. Elle s’organise en trois formes hiérarchisée depuis le quotidien jusqu’à l’interrogation sur le social.

1.    La confiance méthodique est liée à la routine des affaires de tous les jours. Elle est essentielle dans la finance. Il est impossible d’avoir un accord juridique validé par un tribunal pour chaque transaction. Nous avons donc besoin de la confiance méthodique, qui représente l’idée que la parole donnée est valable. Elle permet de faire circuler les dettes et les créances dans la société. Lorsque tout va bien, elle est suffisante au fonctionnement du système monétaire.

2.    La confiance hiérarchique fait apparaître le système de paiements comme une structure hiérarchisée. On y trouve en bas les acteurs privés, au-dessus desquels se placent les banques qui récupèrent les dettes issues des ordres de paiement. Au sommet se trouve un système de règlement central qui certifie que les paiements sont finaux et irrévocables. C’est ce système hiérarchisé, avec chambre de compensation et règlement, qui assure le fonctionnement de la société comme un tout. La banque centrale en est le pivot. La manière dont elle gère cette hiérarchie doit soutenir la confiance dans la dette pour que la relation entre dette et créance, qui permet la continuité de la société dans le temps, soit respectée. La confiance dans la banque centrale est importante, puisqu’un rejet de la monnaie officielle peut provoquer une crise terrible. C’est ce qui se passe dans les hyperinflations.

3.    La confiance éthique. La monnaie donne un pouvoir colossal à ceux qui sont au sommet, que ce soient des dirigeants politiques ou des lobbies financiers. Pour que l’ordre monétaire soit reconnu comme un bien public au service de tous les citoyens, il ne doit pas être arbitraire. Il ne doit être capté ni par les pouvoirs publics, ni par des acteurs privés, des lobbies, qui pourraient dicter les lois à l’Etat. Pour qu’elle ne soit manipulée par aucun pouvoir arbitraire, il faut que la monnaie soit subordonnée à une confiance éthique. Cette confiance est capitale en temps de crise, lorsque les gens ne croient plus à la continuité monétaire. Cela peut arriver lors d’un scénario inflationniste, où la perte de valeur entraine le refus des gens de croire à la souveraineté de l’Etat, ou lors de crises financières. Au moment de la crise de 2008, la confiance méthodique a été ébranlée. Les banques refusaient de se prêter entre elles et les banques centrales ont été obligées d’intervenir. Le danger est que l’on cesse de croire à la possibilité d’un retour à un état normal des bilans. La confiance éthique a pour rôle d’affirmer que la société dépend d’un ordre monétaire. Elle dit que la monnaie est une entité commune qui nous permet de vivre mieux et de produire des richesses, et non un objet à s’approprier.

Cette notion de confiance comme règle sociale hiérarchisée en trois niveaux, est inhérente à la théorie de la monnaie. Il ne peut pas y avoir de monnaie sans confiance. Elle fait partie de la structure du système monétaire.

La hausse du pouvoir de marché des entreprises, une nouvelle source de stagnation séculaire ?

Quelles sont les répercussions macroéconomiques du plus grand pouvoir de marché des entreprises ?

Plusieurs tendances inquiétantes ont marqué les économies développées ces dernières décennies. Par exemple, les coûts d’emprunt ont diminué et, comme le suggère par exemple le Q de Tobin (qui rapporte la valeur boursière des entreprises sur la valeur de leur stock de capital), les rendements de l’investissement ont augmenté, et pourtant ce dernier est resté atone : dans les pays développés, l’investissement privé fixe est d’environ inférieur de 25 % en moyenne par rapport à sa tendance d’avant-crise depuis la crise financière mondiale. La richesse financière a eu tendance à croître plus vite que le capital productif. La part des revenus nationaux rémunérant le travail a eu tendance à diminuer et les inégalités de revenu à augmenter. Ou encore, la croissance de la productivité a durablement ralenti [Adler et alii, 2017].

Une cause est susceptible d’expliquer toutes ces tendances : ces dernières décennies, que ce soit aux Etats-Unis [De Loecker et Eeckhout, 2017 ; Eggertsson et alii, 2018] ou dans le reste des pays développés [Diéz et alii, 2018 ; De Loecker et Eeckhout, 2018], il se pourrait que la concurrence ait décliné et le pouvoir de marché des entreprises augmenté. En effet, un accroissement du pouvoir de marché des entreprises pourrait inciter ces dernières à moins investir, notamment dans l’accumulation du capital physique et la recherche-développement. Un tel sous-investissement contribuerait à freiner la croissance de la productivité, sans que les rendements du capital en soient affectés. Les cours boursiers augmenteraient alors plus vite que la valeur du capital productif, ce qui pousserait mécaniquement à la baisse la part du travail dans la valeur ajoutée. Autrement dit, les débats autour de la réglementation des géants du numérique qui enflamment les deux côtés de l’Atlantique ne sont peut-être pas absurdes [Rogoff, 2019].

Il est difficile de juger quelle est l’importance du pouvoir de marché d’une entreprise. La concentration d’un marché ne suffit pas pour mesurer celle des entreprises qui y sont présentes ; par exemple, une plus forte concurrence peut se traduire par une plus forte concentration, si les entreprises les plus efficaces évincent les moins efficaces. Par conséquent, la littérature s’est tournée vers d’autres indicateurs. Dans la mesure où l’on considère qu’une entreprise possède un pouvoir de marché si elle est à même de fixer un prix plus élevé que ses coûts marginaux, la littérature a cherché à mesurer ce pouvoir de marché en utilisant le taux de marge, qui rapporte le prix d’un bien sur le coût marginal de sa production. Dans la mesure où l’on peut également considérer qu’une entreprise possède un pouvoir de marché si elle est à même de dégager des surprofits, c’est-à-dire des rentes, on peut aussi chercher à déterminer l’ampleur de ces dernières pour juger de son pouvoir de marché. Mais ces divers indicateurs ne sont pas sans limites : par exemple, le taux de marge peut surestimer le pouvoir de marché en présence de coûts fixes et une mesure des rentes (par exemple l’indice de Lerner) est difficile à être estimée avec précision et s’avère volatil.

Dans le deuxième chapitre des nouvelles Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Wenjie Chen, Federico Díez, Romain Duval, Callum Jones et Carolina Villegas-Sánchez (2019) ont étudié les données relatives à près d’un million d’entreprises couvrant de larges pans de l’économie de 27 pays, en l’occurrence 16 pays développés et 11 pays émergents, à partir de l’année 2000. Ils se sont appuyés sur trois types d’indicateurs, en l’occurrence les degrés de concentration des marchés, les taux de marge et des indices de Lerner, pour déterminer comment le pouvoir de marché des entreprises a évolué depuis le début du siècle, avant d’en identifier les répercussions économiques.

Leur analyse suggère que le pouvoir de marché a augmenté modérément dans les pays développés : le taux de marge a augmenté d’environ 7,7 % entre 2000 et 2015, en parallèle avec la hausse des profits et de la concentration des marchés. Il est resté à peu près stable dans les pays émergents, augmentant d’environ 1,8 % en leur sein, mais Chen et ses coauteurs notent que la concurrence sur le marché des produits était initialement plus faible dans les pays émergents que dans les pays développés.

Parmi les économies avancées, la hausse du pouvoir de marché des entreprises a été assez généralisée entre les pays, mais son amplitude diffère tout de même selon les pays ; elle a par exemple été plus forte aux Etats-Unis qu’en Europe. Elle a aussi été généralisée entre les secteurs, mais là aussi son amplitude diffère selon les secteurs : elle a été plus forte hors de l’industrie et dans les secteurs qui utilisent beaucoup les technologies digitales. Dans la plupart des pays, la hausse des marges au niveau agrégé s’explique essentiellement par celle des entreprise déjà en place et, dans une moindre mesure, par l’entrée sur les marchés de nouvelles entreprises à taux de marge élevé, plutôt que par une hausse de la part de marché des entreprises déjà en place qui présentaient des marges élevées. Mais les Etats-Unis font exception : les quatre cinquièmes de la hausse des taux de marge au niveau agrégé s’expliquent par la hausse de la part de marché des entreprises déjà en place présentant un taux de marge élevé, ce qui suggère qu’un processus de réallocation a été à l’œuvre, au bénéfice de l’économie.

Au sein de chaque secteur, la hausse des taux de marge se concentre sur une petite fraction des entreprises, en l’occurrence des entreprises souvent de petite taille, mais les plus grandes d’entre elles contribuent bien à la majorité des recettes que ce groupe génère. Les entreprises présentant un taux de marge élevé semblent réaliser de meilleures performances que les autres : leur productivité est plus forte, leur profitabilité plus élevée et elles sont davantage susceptibles d’investir dans des actifs intangibles comme les brevets et les logiciels.

Chen et ses coauteurs se sont ensuite tournés vers les répercussions de l’accroissement du pouvoir de marché des entreprises sur la croissance et la répartition du revenu. Leur analyse suggère que jusqu’à présent les répercussions macroéconomiques de l’accroissement de pouvoir de marché ont été assez modestes ; mais celles-ci pourraient être plus importantes si cette tendance se poursuivait. Malgré des profits et un Q de Tobin élevés, la hausse des taux de marge a contribué à affaiblir l’investissement [Gutiérrez et Philippon, 2016]. En effet, une hausse de 10 points de pourcentage du taux de marge d’une entreprise est associée à une baisse de 0,6 point de pourcentage de son taux d’investissement dans le capital physique. Au niveau agrégé, l’analyse empirique suggère que la production aurait été 1 % plus élevée aujourd’hui dans le pays développé moyen si le pouvoir de marché des entreprises ne s’était pas accru depuis 2000.

Le pouvoir de marché a un effet ambigu sur les décisions des entreprises en matière d’innovation. D’un côté, la perspective d’en acquérir un devrait les inciter à innover. D’un autre côté, c’est l’intensification de la concurrence, donc la réduction de leur pouvoir de marché, qui pourrait au contraire les inciter à innover, afin de s’extraire de cette concurrence. La littérature a tendance à évoquer une relation en U inversé : un accroissement du pouvoir de marché stimule tout d’abord l’innovation, puis il la freine [Aghion et alii, 2005]. L’analyse de Chen et alii tend à mettre en évidence une telle relation dans leur échantillon de 27 pays. Au niveau sectoriel, l’essentiel des observations se situe avant le point tournant, ce qui suggère que la hausse du pouvoir de marché a été bénéfique à l’innovation, mais c’est de moins en moins vrai : 21 % des observations se situaient au-delà du seuil en 2015, contre 15 % en 2000.

La hausse du pouvoir de marché des entreprises devrait se traduire par une accélération de l’inflation, puisque celles-ci peuvent plus facilement relever leurs prix de vente. Mais elles peuvent aussi profiter de leur plus grand pouvoir de marché, non pour augmenter leurs prix, mais pour réduire leur production et leur investissement. Au niveau agrégé, la hausse des taux de marge peut affaiblir la demande, l’activité économique et l’emploi, ce qui compense en retour ses effets inflationnistes. Ce faisant, elle peut aussi contribuer à déprimer le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire accroître le risque que les taux d’intérêt soient contraints par leur borne inférieure lorsque l’économie bascule en récession, ce qui réduit la marge de manœuvre de la politique monétaire dans une telle situation.

Enfin, Chen et ses coauteurs se sont intéressés aux répercussions sur la répartition des revenus. Pour expliquer la déformation du partage des revenus nationaux au détriment du travail que l’on a pu observer ces dernières décennies, les études évoquent souvent le progrès technique, la mondialisation et le recul du pouvoir de négociation des travailleurs ; de plus en plus d’analyses suggèrent que l’accroissement du pouvoir de marché des entreprises y a contribué, dans la mesure où les rentes qu’elles génèrent vont être captées par les propriétaires de ces firmes [Barkai, 2016 ; Autor et alii, 2017], ce qui contribue directement à creuser les inégalités interpersonnelles de revenu [Gans et alii, 2018]. Selon Chen et ses coauteurs, la hausse du pouvoir de marché semble effectivement avoir quelque peu contribué à la déformation du partage de la valeur ajoutée : elle expliquerait 0,2 point de pourcentage de la baisse de la part du travail, soit environ un dixième de celle-ci. Une poursuite de l’accroissement du pouvoir de marché des entreprises pourrait ainsi davantage déformer le partage de la valeur ajoutée au détriment du travail.

 

Références

ADLER, Gustavo, Romain DUVAL, Davide FURCERI, Sinem KILIÇ ÇELIK, Ksenia KOLOSKOVA & Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO (2017), « Gone with the headwinds: Global productivity », FMI, staff discussion note, n° 17/04, avril.

AGHION, Philippe, Nick BLOOM, Richard BLUNDELL, Rachel GRIFFITH, & Peter HOWITT (2005), « Competition and innovation: An inverted-U relationship », in Quarterly Journal of Economics, vol. 120, n° 2.

AUTOR, David, David DORN, Lawrence F. KATZ, Christina PATTERSON & John VAN REENEN (2017), « Concentrating on the fall of the labor share », NBER, working paper, n° 23108.

BARKAI, Simcha (2016), « Declining labor and capital shares », Université de Chicago, document de travail.

CHEN, Wenjie, Federico DÍEZ, Romain DUVAL, Callum JONES & Carolina VILLEGAS-SÁNCHEZ (2019), « The rise of corporate market power and its macroeconomic effects », in FMI, World Economic Outlook.

DE LOECKER, Jan, & Jan EECKHOUT (2017), « The rise of market power and the macroeconomic implications », NBER, working paper, n° 23687, août.

DE LOECKER, Jan, & Jan EECKHOUT (2018), « Global market power », CEPR, discussion paper, n° 13009, juin.

DÍEZ, Federico J., Daniel LEIGH & Suchanan TAMBUNLERTCHAI (2018), « Global market power and its macroeconomic implications », FMI, working paper, n° 18/137, juin.

EGGERTSSON, Gauti B., Jacob A. ROBBINS & Ella Getz WOLD (2018), « Kaldor and Piketty’s facts: The rise of monopoly power in the United States », NBER, working paper, n° 24287, février.

GANS, Joshua, Andrew LEIGH, Martin SCHMALZ & Adam TRIGGS (2018), « Inequality and market concentration, when shareholding is more skewed than consumption », CESifo, working paper, n° 7402.

GUTIÉRREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2016), « Investment-less growth: An empirical investigation », NBER, working paper, n° 22897.

GUTIERREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2018), « How EU markets became more competitive than US markets: A study of institutional drift », NBER, working paper, n° 24700, juin.

ROGOFF, Kenneth (2019), « Elizabeth Warren’s big ideas on big tech », in Project Syndicate, 1er avril. Traduction française, « Les grandes idées d’Elizabeth Warren sur les géants du Web ».

VAN REENEN, John (2018), « Increasing differences between firms: Market power and the macroeconomy », CEP, discussion paper, n° 1576.

Gouvernance de l’entreprise et croissance (B.Segrestin)

Blanche Segrestin « Faire le pari de l’investisseur éclairé n’est plus tenable »
Propos Recueillis par Antoine Reverchon
Pour que les entreprises puissent continuer à financer les innovations qui rendront notre monde meilleur, elles doivent être juridiquement protégées contre le court-termisme des actionnaires, plaide la professeure de gestion « Raison d’être », « mission », « responsabilité sociale et environnementale »… La redéfinition du statut juridique des sociétés envisagée par la loi Pacte provoque la polémique
ENTRETIEN
La loi Pacte (Plan d’action pour la croissance et la transformation des entreprises) est actuellement en seconde lecture à l’Assemblée nationale, après son vote au Sénat.
Elle prévoit, entre autres, une transformation de la définition juridique de la « société ». Professeure de gestion à Mines ParisTech, Blanche Segrestin explique les implications de cette réforme pour les entreprises. Elle codirige, avec Armand Hatchuel, la chaire « Théorie de l’entreprise. Modèles de gouvernance et création collective » et a publié avec Kevin Levillain La Mission de l’entreprise responsable. Principes et normes de gestion (Presses des Mines, 2018).
Députés et sénateurs ne sont pas d’accord sur la nouvelle rédaction de l’article 1833 du code civil qui définit le statut de « société », selon lequel celle-ci doit être gérée « dans l’intérêt commun des associés ». L’article 61 de cette loi ajoute que « la société est gérée dans son intérêt social, en prenant en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité ».
Quel est l’enjeu de ce débat d’apparence purement juridique ?
La crise de 2008 a mis en évidence le fait que, depuis le début des années 1980, les entreprises ont connu une « déformation » de leur gouvernance, résultat de ce que les chercheurs appellent « l’industrialisation de l’actionnariat », qui a renforcé les grands investisseurs institutionnels et les a dotés de techniques professionnelles destinées à maximiser leurs bénéfices. La critique s’est faite à peu près unanime pour dénoncer les effets négatifs de la focalisation des entreprises autour du cours de Bourse et du court terme sur l’emploi et l’environnement, mais aussi sur la durabilité des entreprises elles-mêmes.
Mais cette critique ne suffit pas : le problème est que le statut juridique actuel de la société peut être opposé par des actionnaires activistes aux entreprises qui souhaiteraient adopter un comportement plus responsable en matière sociale ou environnementale aux dépens de la profitabilité immédiate. Aujourd’hui, la capacité des entreprises à innover face aux défis sociaux et climatiques est un point critique : or cette capacité n’est pas protégée par le droit. Lorsque, au XIXe siècle, il s’agissait de mobiliser d’importants moyens de production pour offrir de nouveaux biens et services, c’était cohérent. Mais cette logique a masqué le fait que les entreprises ne sont pas seulement des producteurs ; elles ont investi le champ de la science, de l’innovation, elles transforment le monde dans lequel nous vivons, et ont en cela une responsabilité collective, celle d’investir dans des futurs désirables.
Les sénateurs ont pourtant rejeté l’article 61, jugé contraire à la liberté des entrepreneurs…
Faire aujourd’hui le pari du succès de l’investisseur éclairé n’est plus tenable lorsqu’on voit les comportements des associés dans des secteurs comme les réseaux sociaux, l’énergie, la pharmacie par exemple. Il s’agit donc de faire évoluer le droit pour permettre que les innovations rendues nécessaires pour relever les défis contemporains continuent à être financées. C’est pourquoi l’article 61 introduit dans la loi la possibilité pour une entreprise de définir sa « raison d’être » ou sa « mission », qui n’est donc pas réductible à « l’intérêt commun des associés ». Une entreprise est un projet de construction de ce qui n’existe pas encore ; le droit doit lui permettre de protéger sa capacité à le faire.
L’article 61 a été critiqué, soit parce qu’il ajoute de nouveaux statuts d’entreprise, au risque de permettre de poursuivre le « business as usual » en créant des paravents vertueux, soit inversement parce qu’il fait courir à tous les entrepreneurs le risque de « judiciarisation » de leurs activités, auxquelles tout un chacun pourrait opposer les « enjeux sociaux et environnementaux ». Qu’en pensez-vous ?
La loi Pacte préserve au contraire, me semble-t-il, une certaine cohérence en distinguant bien trois niveaux. Premièrement, la modification de l’article 1833 du code civil introduit l’obligation pour toute société, quel que soit son statut, de prendre en considération les enjeux sociaux et environnementaux de son activité. C’est cette obligation qui a suscité le plus de réticence dans les milieux patronaux et juridiques, mais il est indispensable de créer une base juridique opposable à une entreprise qui générerait des dommages sociaux et environnementaux, quel que soit son intérêt social.
Deuxièmement, la loi modifie le code du commerce en créant « l’entreprise à mission », dont les statuts précisent un ou plusieurs objectifs sociaux et environnementaux, créent un organe social distinct du conseil d’administration chargé d’en suivre l’exécution, vérifiée par un organisme tiers indépendant. Une entreprise qui choisirait un tel statut se distinguerait en effet du lot commun, mais aurait quelques difficultés à se contenter de faire de la com.
Troisièmement, la loi complète l’article 1835 du code civil, qui liste les éléments du statut de la société, par la phrase : « Les statuts peuvent préciser une raison d’être, constituée des principes dont la société se dote et pour le respect desquels elle entend affecter des moyens dans la réalisation de son activité. » C’est en quelque sorte une situation intermédiaire entre le cas général et l’entreprise à mission. Elle permet justement à une entreprise d’inscrire dans ses statuts les éléments qui lui garantiront une sécurité juridique face à des actionnaires activistes. En se définissant par sa « raison d’être », une entreprise acquiert de fait une existence juridique autre que celle de l’intérêt commun de ses associés, jusqu’ici alpha et oméga de sa définition juridique.
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