La disparition du lien création monnaie / inflation (P.Artus)

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Patrick Artus : « On ne voit plus de lien entre croissance de l’offre de monnaie et inflation »

Avec la crise sanitaire, les Banques centrales se sont substituées aux Etats dans leur rôle d’« assureurs » des entreprises et de leurs salariés, observe l’économiste dans sa chronique.

Publié le 30 avril 2020 à 13h45 – Mis à jour le 02 mai 2020 à 12h05 Temps de Lecture 4 min.

Chronique. Qui a la capacité d’assurer les autres agents économiques contre la chute de leur revenu due à une récession ? C’est une problématique centrale aujourd’hui, avec l’effondrement de la production qui va avoir lieu au deuxième trimestre 2020 en raison de la crise due au coronavirus.

Dans un modèle traditionnel de salariat, les salariés sont assurés par les entreprises dans le sens où, lors de fluctuations économiques ordinaires, les salariés conservent leur emploi et leur salaire, et où la perte de revenu est supportée par les entreprises parce que celles-ci disposent d’une plus grande capacité que le salarié à gérer intertemporellement son revenu : si elle perd du revenu à court terme, elle peut utiliser ses revenus futurs pour maintenir sa dépense à court terme (en s’endettant, en épargnant moins), tandis que les salariés subissant une perte de revenu peuvent plus difficilement s’endetter pour la compenser.

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Mais ce qu’on observe dans cette crise est que les entreprises non plus ne parviennent pas à maintenir leurs revenus, et ne peuvent donc pas jouer le rôle d’assureur. Durant une récession, les entreprises n’ont en effet pas un accès suffisant au crédit ou aux marchés financiers pour compenser la perte de chiffre d’affaires ; elles aussi sont soumises à une contrainte de liquidité qui fait qu’elles doivent réduire leurs dépenses à court terme, et donc les salaires.

Capacité incertaine

Cela explique l’intervention de l’Etat. Celui-ci assume le rôle d’assureur des entreprises, ce qui leur permet à leur tour d’assurer les salariés. C’est exactement ce qu’on observe aujourd’hui : les Etats financent le chômage partiel, donnent des garanties publiques aux dettes des entreprises, les subventionnent, annulent leurs impôts… Les Etats compensent donc la perte de revenu des entreprises en espérant (au moins en Europe, mais pas aux Etats-Unis) que cela permettra aux entreprises de ne pas licencier.

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Mais cette intervention de l’Etat pose elle-même problème : elle est possible si les Etats peuvent s’endetter beaucoup plus pendant une récession et réduire cet endettement plus tard afin de maintenir leur solvabilité budgétaire à long terme. Or, cette capacité est devenue incertaine : les Etats ont déjà un taux d’endettement public très élevé, et il leur est difficile de s’endetter beaucoup plus ; la pression fiscale est déjà très élevée, et il leur est difficile de réduire leur endettement public après les récessions en augmentant les impôts.

On a d’ailleurs vu, en mars 2020, avant que les banques centrales n’interviennent, que les taux d’intérêt à long terme augmentaient nettement, même aux Etats-Unis et en Allemagne, ce qui révèle la limitation des capacités d’endettement supplémentaire des Etats.

Le problème de l’assurance contre la perte de revenu est donc repoussé d’un niveau : les entreprises ne peuvent pas assurer les salariés, les Etats peuvent difficilement assurer les entreprises et les salariés. C’est pour cela que les banques centrales doivent intervenir.

Théorie à compléter

Le cadre théorique d’intervention des banques centrales était jusqu’ici clair. Si l’Etat doit assurer le secteur privé contre le recul de son revenu, si son endettement est très élevé et s’il ne peut pas réduire son déficit, la banque centrale monétise les déficits publics (et le supplément de dette publique). L’Etat peut alors continuer à avoir un déficit public élevé, qui est financé par la création monétaire. La conséquence de cette création monétaire sera, à moyen terme, l’inflation, qui est une taxe (le « seigneuriage ») sur la monnaie détenue par les agents économiques. C’est ce que montrent les économistes américains Thomas Sargent et Neil Wallace dans un célèbre article déjà ancien (« Some Unpleasant Monetarist Arithmetic », Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, automne 1981). Autrement dit, pour disposer de nouvelles ressources destinées à assurer les ménages et les entreprises, l’Etat, au travers de la banque centrale, lève une nouvelle taxe, une taxe certes inflationniste, mais efficace, puisque son effet inflationniste ne viendra que plus tard, après la récession.

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Ce cadre théorique est cependant beaucoup moins clair aujourd’hui. Certes, l’enchaînement est a priori le même : l’Etat a besoin d’assurer les ménages et les entreprises contre la chute de revenu due à la crise, il a du mal à le faire seul parce que les finances publiques sont déjà dégradées, il est alors secondé par la banque centrale, qui monétise les déficits publics rendus nécessaires.

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Mais on ne voit plus, dans les économies contemporaines, de lien entre croissance de l’offre de monnaie et inflation. La monétisation des dettes publiques ne conduit plus à la taxe inflationniste. Cela signifie-t-il que l’on aurait alors trouvé une méthode non coûteuse pour restaurer la capacité d’assureur de l’Etat, une monétisation non inflationniste des dettes publiques ? Certes, une création monétaire très rapide peut conduire à des bulles sur les prix des actifs (les actions, les biens immobiliers), mais celles-ci ne sont pas une taxe comme la taxe inflationniste : au contraire, elles enrichissent les agents économiques détenteurs de ces actifs. Il reste probablement à compléter la théorie monétaire sur ce point.