Les limites/problèmes d’une politique de taux bas (P.Artus)

Alerte aux taux bas
De Patrick Artus
Après son conseil du 7 mars, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé qu’il n’y aurait pas de hausse des taux d’intérêt avant la fin de 2019 et qu’elle lancerait, entre septembre 2019 et mars 2021, un nouveau programme de prêts aux banques à deux ans et à des conditions favorables, dits « targeted longer-term refinancing operations » (TLTRO). La perspective dans la zone euro est donc celle de taux d’intérêt à court terme et à long terme encore extrêmement bas, et celle d’une liquidité bancaire toujours abondante – ce qui aide aussi à maintenir des taux d’intérêt bas.
La BCE ne croyait donc pas, à cette date du 7 mars, que des taux d’intérêt durablement nuls puissent avoir des effets défavorables sur l’économie, alors que la littérature récente démontre la présence de ces effets. L’absence de prise de conscience de ces risques par la BCE est inquiétante, car elle pourrait conduire à une contraction de l’économie de la zone euro, à l’inverse de l’effet recherché.
Aujourd’hui, le taux d’intervention centrale de la zone euro est à 0 %, le taux d’intérêt à dix ans moyen de 1 %. La BCE explique que cette politique va redresser l’activité de la zone euro, menacée par le Brexit, la guerre commerciale, le ralentissement chinois, la crise du secteur automobile… Des études ont pourtant fait état des effets contre-productifs de cette politique.
Le premier effet, démontré théoriquement comme empiriquement, est que les taux d’intérêt nuls affaiblissent les banques, ce qui réduit l’offre de crédit ; la courbe des taux d’intérêt plate réduit les marges d’intermédiation et les profits des banques, ce qui conduit au recul de l’offre de crédit (« Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel », Gauti Eggertsson, Ragnar Juelsrud, Lawrence Summers et Ella Wold, NBER Working Paper n° 25416, janvier 2019).
Initialement, les taux d’intérêt très bas accroissent les fonds propres des banques en faisant apparaître des plus-values en capital sur les portefeuilles obligataires des banques. Mais, ultérieurement, les taux d’intérêt des crédits devenant trop faibles, les marges bénéficiaires des banques diminuent. La profitabilité des banques étant faible, elles ne peuvent pas prendre de risque. Le rendement du capital des banques étant faible – il était pour les banques de la zone euro de 5 % en 2018, alors qu’on peut estimer que le coût du capital en actions est de 8 % –, elles ne peuvent par attirer des prêteurs en capital, manquent de fonds propres et ne peuvent pas prêter.
Cela conduit progressivement, en Europe, à la désintermédiation du financement des entreprises et à un passage d’un financement par le crédit bancaire à un financement sur les marchés financiers.
« Entreprises zombies »
Le second effet défavorable d’un maintien durable de taux d’intérêt très bas est l’apparition et la multiplication d’« entreprises zombies », des entreprises inefficaces qui ne survivent que grâce à la baisse des paiements d’intérêts sur leur dette (« The Rise of Zombie Firms : Causes and Consequences », Ryan Banerjee et Boris Hofmann, BIS Quarterly Review, septembre 2018).
Selon cette étude, la proportion d’« entreprises zombies » dans les pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) est passée de 1 % en 1990 à 13 % aujourd’hui, après un nombre très élevé de ces entreprises dans les pays d’Europe du Sud. L’explication la plus probable de cette hausse est la forte baisse des intérêts payés par les entreprises sur leur dette, passés de l’équivalent de 4,3 % du produit intérieur brut (PIB) de l’OCDE en 2008 à 1,5 % aujourd’hui.
Ce phénomène engendre un mécanisme très inquiétant. Si une banque est en difficulté, elle va couper le crédit à une bonne entreprise, et pas à une entreprise zombie. Car si une bonne entreprise survivra à l’interruption du crédit, ce n’est pas le cas d’une entreprise zombie : sa faillite forcerait la banque à provisionner le prêt qu’elle lui consent, donc à perdre des fonds propres. Cela montre que le maintien en vie des entreprises zombies affaiblit l’économie : il dirige vers ces entreprises peu efficaces, peu innovantes, une partie importante de l’épargne.
Enfin, troisième effet, les taux d’intérêt très bas constituent une forme de taxation des ménages épargnants. Le recul des intérêts reçus par ces ménages est considérable : il représente 0,8 % du PIB de la zone euro aujourd’hui, contre 3,4 % en 2008. Cette taxation des ménages épargnants peut avoir des effets très défavorables : découragement de l’épargne, recul de la demande de biens, de services et de logements de la part des ménages prêteurs, ce qui peut annuler l’effet positif de faibles taux d’intérêt sur l’investissement.
La Banque centrale européenne a donc ignoré les observations de la littérature économique sur les effets contre-productifs des taux d’intérêt durablement bas – affaiblissement des banques, multiplication des entreprises zombies, taxation des ménages prêteurs. Du moins jusqu’à ce que, le 27 mars, le président de la BCE, Mario Draghi, évoque tout à coup les effets négatifs… sur les seules banques. Mais il est bien tard.
Patrick Artus est chef économiste de la banque Natixis et membre du Cercle des économistes
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