Les limites/problèmes d’une politique de taux bas (P.Artus)

Alerte aux taux bas
De Patrick Artus
Après son conseil du 7 mars, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé qu’il n’y aurait pas de hausse des taux d’intérêt avant la fin de 2019 et qu’elle lancerait, entre septembre 2019 et mars 2021, un nouveau programme de prêts aux banques à deux ans et à des conditions favorables, dits « targeted longer-term refinancing operations » (TLTRO). La perspective dans la zone euro est donc celle de taux d’intérêt à court terme et à long terme encore extrêmement bas, et celle d’une liquidité bancaire toujours abondante – ce qui aide aussi à maintenir des taux d’intérêt bas.
La BCE ne croyait donc pas, à cette date du 7 mars, que des taux d’intérêt durablement nuls puissent avoir des effets défavorables sur l’économie, alors que la littérature récente démontre la présence de ces effets. L’absence de prise de conscience de ces risques par la BCE est inquiétante, car elle pourrait conduire à une contraction de l’économie de la zone euro, à l’inverse de l’effet recherché.
Aujourd’hui, le taux d’intervention centrale de la zone euro est à 0 %, le taux d’intérêt à dix ans moyen de 1 %. La BCE explique que cette politique va redresser l’activité de la zone euro, menacée par le Brexit, la guerre commerciale, le ralentissement chinois, la crise du secteur automobile… Des études ont pourtant fait état des effets contre-productifs de cette politique.
Le premier effet, démontré théoriquement comme empiriquement, est que les taux d’intérêt nuls affaiblissent les banques, ce qui réduit l’offre de crédit ; la courbe des taux d’intérêt plate réduit les marges d’intermédiation et les profits des banques, ce qui conduit au recul de l’offre de crédit (« Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel », Gauti Eggertsson, Ragnar Juelsrud, Lawrence Summers et Ella Wold, NBER Working Paper n° 25416, janvier 2019).
Initialement, les taux d’intérêt très bas accroissent les fonds propres des banques en faisant apparaître des plus-values en capital sur les portefeuilles obligataires des banques. Mais, ultérieurement, les taux d’intérêt des crédits devenant trop faibles, les marges bénéficiaires des banques diminuent. La profitabilité des banques étant faible, elles ne peuvent pas prendre de risque. Le rendement du capital des banques étant faible – il était pour les banques de la zone euro de 5 % en 2018, alors qu’on peut estimer que le coût du capital en actions est de 8 % –, elles ne peuvent par attirer des prêteurs en capital, manquent de fonds propres et ne peuvent pas prêter.
Cela conduit progressivement, en Europe, à la désintermédiation du financement des entreprises et à un passage d’un financement par le crédit bancaire à un financement sur les marchés financiers.
« Entreprises zombies »
Le second effet défavorable d’un maintien durable de taux d’intérêt très bas est l’apparition et la multiplication d’« entreprises zombies », des entreprises inefficaces qui ne survivent que grâce à la baisse des paiements d’intérêts sur leur dette (« The Rise of Zombie Firms : Causes and Consequences », Ryan Banerjee et Boris Hofmann, BIS Quarterly Review, septembre 2018).
Selon cette étude, la proportion d’« entreprises zombies » dans les pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) est passée de 1 % en 1990 à 13 % aujourd’hui, après un nombre très élevé de ces entreprises dans les pays d’Europe du Sud. L’explication la plus probable de cette hausse est la forte baisse des intérêts payés par les entreprises sur leur dette, passés de l’équivalent de 4,3 % du produit intérieur brut (PIB) de l’OCDE en 2008 à 1,5 % aujourd’hui.
Ce phénomène engendre un mécanisme très inquiétant. Si une banque est en difficulté, elle va couper le crédit à une bonne entreprise, et pas à une entreprise zombie. Car si une bonne entreprise survivra à l’interruption du crédit, ce n’est pas le cas d’une entreprise zombie : sa faillite forcerait la banque à provisionner le prêt qu’elle lui consent, donc à perdre des fonds propres. Cela montre que le maintien en vie des entreprises zombies affaiblit l’économie : il dirige vers ces entreprises peu efficaces, peu innovantes, une partie importante de l’épargne.
Enfin, troisième effet, les taux d’intérêt très bas constituent une forme de taxation des ménages épargnants. Le recul des intérêts reçus par ces ménages est considérable : il représente 0,8 % du PIB de la zone euro aujourd’hui, contre 3,4 % en 2008. Cette taxation des ménages épargnants peut avoir des effets très défavorables : découragement de l’épargne, recul de la demande de biens, de services et de logements de la part des ménages prêteurs, ce qui peut annuler l’effet positif de faibles taux d’intérêt sur l’investissement.
La Banque centrale européenne a donc ignoré les observations de la littérature économique sur les effets contre-productifs des taux d’intérêt durablement bas – affaiblissement des banques, multiplication des entreprises zombies, taxation des ménages prêteurs. Du moins jusqu’à ce que, le 27 mars, le président de la BCE, Mario Draghi, évoque tout à coup les effets négatifs… sur les seules banques. Mais il est bien tard.
Patrick Artus est chef économiste de la banque Natixis et membre du Cercle des économistes
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Réduire les inégalités intra-européennes, les instruments de l’Europe sociale (Le Monde)

L’argent européen pour limiter les fractures territoriales
Cécile Ducourtieux
(Bruxelles, Bureau Européen)
En France, le grand public n’en a pas toujours conscience et les élus nationaux en font très peu la publicité. Pourtant, combler les disparités territoriales fait partie des priorités bruxelloises. Avec la politique agricole commune (PAC), la « politique de cohésion » constitue l’une des composantes principales du budget de l’Union européenne (UE). Des centaines de milliards d’euros y sont consacrées : 352 milliards sur la période 2014-2020, soit un tiers du budget communautaire sur cette période.
Cette cohésion s’exerce au travers de trois fonds : le fonds européen de développement régional (Feder), le fonds social européen (FSE) et le fonds de cohésion proprement dit.
Le Feder concentre ses interventions sur l’innovation, le numérique, la transition énergétique ou le soutien aux petites et moyennes entreprises. Le fonds social européen cible le soutien à l’emploi, à la mobilité, à la formation, et la lutte contre la pauvreté.
Quant au fonds de cohésion, il est destiné aux Etats dont le revenu national brut (RNB) par habitant est inférieur à 90 % de la moyenne de l’Union européenne.
Le 2 avril, par exemple, la Roumaine Corina Cretu, la commissaire chargée des fonds régionaux, a confirmé que l’UE venait de débloquer 4 milliards d’euros pour financer 25 importants projets de « cohésion ». Parmi eux, un pipeline de 182 km de long devant relier la Grèce à la Bulgarie, la modernisation des lignes de train entre Prague et Pilsen, en République tchèque.. Quelque 84 millions d’euros iront à l’agrandissement d’une université en Thuringe (Allemagne), presque 100 millions d’euros serviront à renforcer la connexion électrique entre le Pélonopèse et la Crète.
Rudes négociations à venir
Toutes les régions de l’UE (elle en totalise 274, comptant de 800 000 à 3 millions d’habitants) peuvent bénéficier de la politique de cohésion. Mais pas dans les mêmes proportions. La priorité a été logiquement donnée aux régions en retard de développement. Sur la période 2014-2020, plus de la moitié du budget (182,2 milliards d’euros) est allée aux régions les moins développées, dont le produit intérieur brut (PIB) est inférieur à 75 % de la moyenne des Etats membres.
Quelque 35 milliards d’euros ont été alloués aux régions en transition, dont le PIB est compris entre 75 % et 90 % de la moyenne communautaire. Les régions les plus développées, affichant un PIB représentant plus de 90 % de la moyenne communautaire, ont reçu 54 milliards d’euros.
Si cette politique a énormément profité aux régions des pays nouvellement arrivés dans l’UE, elle est aujourd’hui remise en cause par certains Etats du Sud ou de l’Ouest. Ils réclament une réorientation des fonds, estimant que le rattrapage est largement effectif à l’est. Ils suggèrent aussi qu’ils soient en partie conditionnés au respect de l’Etat de droit ou à l’accueil des migrants. La négociation des enveloppes pour le budget pluriannuel 2021-2027 a à peine commencé, mais elle promet d’être très rude.

Inégalités intra-européennes (Le Monde)

Dans l’Union, l’inquiétant creusement des fossés régionaux
Marie Charrel, Blaise Gauquelin (À Vienne) Et Anne-Françoise Hivert (À Malmö [Suède])
FRACTURES EUROPÉENNES
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Au sein des Vingt-Huit, les disparités entre régions se creusent, alimentant les angoisses face à la disparition des emplois et à la peur du déclassement
On raconte qu’au XIVe siècle, les habitants de Patalenitsa, au centre-ouest de la Bulgarie, enterrèrent leur église sous une colline afin de la protéger de l’envahisseur ottoman. Au fil des ans, ils oublièrent sa présence… Jusqu’à ce qu’un paysan la redécouvre par hasard, au XIXe siècle. Aujourd’hui, la bâtisse médiévale, l’une des mieux conservées du pays, attire les touristes en été. Mais cela ne suffit pas à faire vivre le village. Près du café où quelques anciens discutent, une masure abandonnée est envahie par les ronces. Plus loin, le toit d’une autre s’est effondré. En face, une bâtisse délabrée n’a plus de fenêtre. Partout, des maisons abandonnées offrent leur triste façade à la rue. « Les jeunes partent à la ville ou à l’étranger, là où sont les emplois, et laissent leurs logements derrière », déplore Kalinka Stoyanova, une habitante. Depuis dix ans, la population de Patalenitsa a fondu de 1 600 à 1 000 âmes.
La Bulgarie est le pays le plus pauvre de l’Union européenne (UE).. Selon les Nations unies, c’est aussi celui se dépeuplant le plus rapidement au monde, sous l’effet conjugué de l’émigration et de la faible natalité. Le pays compte aujourd’hui 7 millions d’habitants, soit 2 millions de moins qu’en 1989. « Ces départs aggravent encore le fossé entre les campagnes et les grandes villes, comme Varna et Sofia, qui continuent de croître et concentrent les emplois », s’inquiète Ruslan Stefanov, du Centre pour l’étude de la démocratie, à Sofia.
Si l’exemple bulgare est le plus extrême, pas un pays membre ou presque – le Luxembourg et les Pays-Bas sont moins concernés – n’échappe au phénomène. « Pendant soixante ans, l’UE a été une formidable machine à convergence, mais les divisions régionales au sein des pays se sont creusées », détaille la Banque mondiale dans son dernier rapport sur l’Europe.
l’exemple des « Gilets jaunes »
La richesse moyenne des Etats les plus pauvres rattrape peu à peu celle des plus riches, et c’est un succès pour l’UE. Mais, localement, les disparités n’ont pas disparu. Et bien souvent, elles s’accroissent. En France, la crise des « gilets jaunes », parfois présentée trop schématiquement comme l’affrontement entre villes et périphéries, a mis cette problématique sous le feu des projecteurs.
Nombre d’indicateurs économiques d’emplois, de revenus ou de développement permettent de mesurer ces contrastes régionaux. Les plus éclairants sont peut-être ceux publiés fin février par Eurostat, détaillant le produit intérieur brut (PIB) par habitant. En 2017, celui de l’Italie équivalait à 96 % de celui de la moyenne européenne. Mais le niveau montait à 128 % dans la riche Lombardie, au nord, deux fois plus qu’en Calabre ou dans les Pouilles, au sud. En France, les écarts vont de 177 % en Ile-de-France à 75 % en Picardie et 34 % à Mayotte. En Allemagne, ils vont de 202 % à Hambourg à 83 % en Mecklembourg-Poméranie-Occidentale.
Le fossé est plus impressionnant encore à l’Est. La capitale slovaque, Bratislava, est ainsi l’une des quatre régions européennes ayant enregistré la plus forte croissance entre 2007 et 2016. Son PIB par habitant équivaut, aujourd’hui, à 179 % de la moyenne européenne, soit plus que celui de sa proche voisine Vienne (151 %). Mais près de la frontière ukrainienne, où le niveau tombe à 54 %, certains villages offrent encore le visage de la misère. Le sujet a d’ailleurs occupé les débats de l’élection présidentielle, dont le second tour s’est tenu le 30 mars. « Le boom du secteur automobile continue d’être concentré principalement dans les régions occidentales », regrette Jan Remeta, responsable des questions économiques pour les sociaux-libéraux du Progresivne Slovensko (PS). La candidate de son parti, la militante anticorruption Zuzana Caputova, a été élue avec 58 % des voix.
« Pour autant, il serait caricatural de résumer la problématique à une opposition binaire entre ville et campagne », prévient Eric Charmes, sociologue et urbaniste à l’Ecole nationale des travaux publics de l’Etat, auteur de La Revanche des villages (Seuil, 112 pages, 11,80 euros). Les dynamiques à l’œuvre sont plus complexes. Notamment en France, où le fossé est plutôt entre les territoires éloignés de tout et les zones concentrant les activités – y compris certaines communes périurbaines.
La Banque mondiale, elle, identifie deux types de régions particulièrement à la traîne. Les premières sont celles à très bas revenus à l’Est, notamment en Bulgarie, Roumanie, Hongrie et Pologne. Les secondes sont celles où la croissance est quasi nulle. La plupart sont situées en Italie, Grèce, Espagne et Portugal : entre 2005 et 2015, le PIB par habitant y a stagné, alors qu’il a progressé de 2,1 % par an en moyenne dans l’UE. « Ces régions sont pénalisées par leur faible potentiel économique », explique la Banque mondiale. Elles affichent des institutions publiques de moindre qualité, une forte dépendance à l’agriculture, plus de travailleurs peu qualifiés et, bien souvent, un vieillissement démographique prononcé. Exemple : le sud de l’Italie, moins développé que le nord industriel, est miné par le travail au noir, et certaines villes souffrent d’une infiltration mafieuse freinant le développement économique. Ce qui encourage un peu plus encore les jeunes à faire leurs valises.
En Italie comme ailleurs, les divisions régionales sont souvent l’héritage de l’histoire et de l’exode rural. Mais pas seulement. Elles sont aussi le fruit des politiques nationales d’aménagement du territoire et de compétitivité, plus ou moins efficaces selon les Etats. Dans certains, comme en Allemagne, elles ont contribué au maintien d’un tissu de PME industriel décentralisé. « En permettant les économies d’échelle et en supprimant les barrières commerciales, l’instauration du marché commun a également encouragé la concentration des activités dans les grandes agglomérations et sur la dorsale européenne, courant de la mer du Nord à la plaine du Pô », ajoute Laurent Chalard, docteur en géographie à Paris-IV-Sorbonne. Une tendance renforcée encore par l’introduction de l’euro.
S’ajoutent à cela les mutations structurelles de l’économie et de l’emploi. Ainsi, le développement des services favorise les créations de postes très qualifiés dans les grandes villes, en particulier les capitales. Ces prochaines années, 14 % des emplois pourraient être automatisés, au risque de creuser un peu plus encore les écarts entre régions, souligne l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) dans un récent rapport. Celles affichant une population active moins éduquée sont particulièrement exposées : en Slovaquie occidentale, la proportion des emplois menacés frôle les 40 %, contre 4 % seulement autour d’Oslo, la capitale norvégienne. En France, les régions les plus susceptibles d’être affectées par la robotisation (dans l’ancienne nomenclature) sont la Champagne-Ardenne (18,5 %) et la Basse-Normandie (18,4 %).
Si ces disparités sont en partie atténuées par les transferts sociaux, elles alimentent le sentiment de déclassement des Européens vivant dans les zones concernées.
« Ces frustrations favorisent le vote pour les mouvements nationalistes et populistes, commente Dominik Owczarek, de l’Institut des affaires publiques, à Varsovie. En Pologne, les soutiens aux conservateurs eurosceptiques de Droit et justice (PiS) sont plus forts dans les communes les moins favorisées. »
Des administrations délocalisées
Pour inverser la tendance, certains Etats ont choisi de prendre le problème à bras-le-corps. Comme le Danemark où, là aussi, les disparités n’ont cessé de se creuser ces dernières décennies. En octobre 2015, à l’initiative des libéraux et des populistes du Parti du peuple danois (DF), 44 administrations ont été délocalisées entièrement ou en partie.. D’autres mesures ont suivi début 2018. L’administration fiscale a été divisée en plusieurs unités, réparties sur tout le territoire. Les effectifs des garnisons, en province, ont été renforcés.
Résultat : depuis 2015, 4 800 postes de fonctionnaires d’Etat basés à Copenhague ont été transférés dans les régions danoises. Et ce n’est qu’un début, puisque 7 900 emplois, au total, sont concernés. 20 % des employés ont déménagé ou font l’aller-retour chaque semaine. Les autres ont démissionné. Leurs remplaçants ont été recrutés sur place. Au départ, le coût du déménagement avait été estimé à 400 millions de couronnes (50 millions d’euros). Depuis, le budget a été largement dépassé. Mais cela n’a pas empêché les sociaux-démocrates, cette fois, de faire campagne pour la décentralisation d’un millier d’emplois supplémentaires, avant les législatives qui se tiendront d’ici à juin.
En France, le gouvernement d’Edouard Philippe travaille sur une piste similaire depuis l’été 2018. La réflexion est encore en cours, mais une dizaine de services de l’Etat, au moins, devraient être transférés d’ici deux ans vers les zones rurales.