L’UE et la régulation financière (H.Rey dans le Monde)

Le Monde daté du 4 juillet 2018

Hélène Rey : « L’Union européenne reste une réussite incroyable »

Propos Recueillis Par Eric Albert(Londres, Correspondance)

Professeure à la London Business School et spécialiste des politiques monétaires, Hélène Rey analyse les nouveaux instruments mis à la disposition des régulateurs européens. Elle recommande leur utilisation tout au long des cycles financiers, plutôt que dans les seules périodes de crise

ENTRETIENSpécialiste des politiques monétaires, Hélène Rey est professeure à la London Business School. Le 8 mai, elle donnait une conférence lors d’un séminaire sur « Les défis des cycles financiers mondiaux pour la politique monétaire » à la Banque nationale de Suisse, à Zurich, assise à la gauche de Jay Powell, le gouverneur de la Réserve fédérale américaine, devant un aréopage de banquiers centraux et de responsables d’institutions financières, dont Christine Lagarde, la directrice du Fonds monétaire international (FMI), et François Villeroy de Galhau, le gouverneur de la Banque de France.

Selon Hélène Rey, les cycles financiers, toujours plus importants, réduisent l’autonomie des banques centrales et des gouvernements. Pour en limiter l’impact, elle plaide, en particulier dans la zone euro, pour une politique « contracyclique » resserrant les règles financières en période de croissance pour les desserrer en cas de crise. Exactement le contraire de ce que fait Donald Trump, dont elle qualifie la politique économique de « stupide ».

Votre thèse est que les cycles financiers sont devenus tellement puissants que les banques centrales ont perdu le pouvoir…

Je ne suis pas aussi excessive que cela. Mais il est vrai qu’il y a un cycle financier international, qu’on voit les flots financiers – bancaires, dettes, investissements… – qui se déplacent ensemble. Les prix des actifs risqués fluctuent violemment. Au cœur de ce phénomène, on retrouve un facteur qui les explique largement : la Fed, avec sa politique monétaire.

La Fed serait-elle devenue presque toute-puissante ?

Oui, sa politique a un impact sur l’ensemble des marchés financiers internationaux, y compris pour les pays qui ont un taux de change flexible. C’est une idée nouvelle. Jusqu’à récemment, les économistes pensaient que l’influence de la Fed se transmettait d’un pays à un autre uniquement si le taux de change était fixe. C’était logique : avoir un taux de change adossé au dollar revenait à lier la politique de la Fed à son économie. C’est ce que fait Hong|kong par exemple. Mais on pensait qu’un régime de taux de change flexible permettait de se protéger de cela, et de conserver une politique monétaire autonome. Dans mon travail, j’ai montré que cela n’est que partiellement vrai. Même les pays avec des taux de change flexibles, comme le Royaume-Uni, sont largement influencés par la politique de la Fed et les cycles financiers mondiaux. Cela signifie que les banques centrales ont besoin d’outils supplémentaires, en plus du taux d’intérêt, pour agir.

Mais on le sait tous, non ? On sait que les crises financières s’exportent. On l’a déjà appris en 1929, par exemple…

Oui, mais en 1929, on était dans le régime de l’étalon-or. Les taux de change étaient fixes. L’introduction des taux de change flexibles après l’effondrement de Bretton Woods [du nom des accords de 1944 mettant en place un système monétaire international stable]en 1973 était censée éviter que les crises ne se reproduisent. En théorie, il n’y avait pas réellement besoin de s’inquiéter de l’autonomie des politiques monétaires nationales, puisque les équilibres étaient réglés par le taux de change. Jusqu’à la crise de 2008, les banques centrales se concentraient donc presque exclusivement sur le contrôle de l’inflation et ne s’intéressaient pas vraiment à la stabilité financière mondiale. Les taux de change flexibles devaient s’en occuper.

Et on a effectivement découvert en 2008, avec la crise, que c’était une grave erreur, d’autant que ces flots de capitaux sont plus forts et plus violents que jamais. Pourquoi ont-ils tant augmenté ?

Dans l’histoire, il y a toujours eu des vagues de flux et de reflux des capitaux. Les gens se précipitent vers les marchés émergents, puis ils paniquent… Néanmoins, entre la sortie de la seconde guerre mondiale et les années 1980, il y a eu moins de crises, alors même que les taux de change, en particulier dans les marchés émergents, étaient fixes. Cela s’explique parce qu’il y avait beaucoup de contrôle des capitaux et que le secteur financier n’était pas aussi dérégulé qu’aujourd’hui.

Désormais, beaucoup de pays permettent aux investisseurs étrangers de posséder des entreprises et d’acheter ou de vendre leurs actifs financiers, que ce soit de la dette ou des actions. Graduellement, le nombre de pays ouverts a augmenté et les systèmes financiers ont été dérégulés… Par conséquent, les flux internationaux de capitaux se sont envolés à partir des années 1990.

Ils ont atteint un pic en 2007 avant de s’effondrer avec la crise. Où en est-on aujourd’hui ?

Les flux de capitaux ont rebondi, mais ils n’ont pas retrouvé leur niveau d’avant la crise, qui n’était clairement pas soutenable. De nouvelles règles financières, par exemple celles de Bâle III [règles internationales qui obligent les banques à, entre autres, augmenter leurs fonds propres], ont été introduites et ont réduit le poids des flux bancaires internationaux.

Après l’aveuglement des années 2000, quand personne ne surveillait la stabilité financière mondiale, les autorités ont-elles réagi ?

La bonne nouvelle est que les autorités ne sont pas impuissantes. Mais il a fallu mettre au point de nouveaux instruments. On a introduit des politiques dites « macroprudentielles », qui sont chargées de superviser les risques systémiques. Auparavant, les régulateurs surveillaient chaque banque ou institution financière individuellement, mais ne regardaient pas le système dans son ensemble.

Qui s’en charge aujourd’hui ?

Au Royaume-Uni par exemple, le Financial Policy Committee de la Banque d’Angleterre en est responsable, tandis qu’il existe séparément un superviseur « micro », qui s’occupe individuellement des sociétés financières (la Financial Conduct Authority, FCA). En France aussi, il reste un superviseur « micro », l’Autorité de contrôle prudentiel et de régulation, qui supervise les petites banques. Les grandes banques sont contrôlées par le Mécanisme de surveillance unique, qui est à Francfort, pour toute la zone euro. Au niveau prudentiel, on a créé (en 2013) le Haut Conseil de stabilité financière, dont je suis membre. Il est présidé par le ministre français de l’économie et des finances, Bruno Le Maire, mais son ordre du jour est décidé par le gouverneur de la banque de France, François Villeroy de Galhau. Ce conseil surveille de très nombreux indicateurs, pour être sûr que le système financier soit robuste et pour lisser les cycles financiers.

De quels outils disposez-vous ?

L’outil de base est ce qu’on appelle dans le jargon économique le « coussin contracyclique » introduit par Bâle III. Concrètement, c’est une surcharge en capital temporaire qui vise à réduire le risque systémique. En période de croissance, on peut augmenter le capital réglementaire des banques. En période de crise, on peut le réduire. Pour la première fois, on a augmenté ce coussin de 0,25 % récemment. L’idée est celle de la cigale et de la fourmi : avoir suffisamment de capital quand la bise vient, quand la conjoncture se retourne.

C’est très important parce que les acteurs économiques n’ont pas l’habitude de penser sur l’ensemble d’un cycle. Cela peut sembler incroyable, mais ils pensent généralement à court terme, ce qui se traduit par des cycles financiers trop volatils.

Avez-vous décidé de resserrer ces règles parce que vous constatez de « l’exubérance irrationnelle » sur les marchés ?

On n’en est pas là. On ne voit rien de similaire à ce qu’il s’est passé pendant les années folles d’avant la crise de 2008. Mais il faut agir sur l’ensemble du cycle et on est actuellement en croissance.

L’histoire de la cigale et de la fourmi semble de bon sens, mais les populations sortent de dix années de crise. Est-ce vraiment possible politiquement d’imposer des restrictions ?

Pendant les périodes de croissance, l’effet des coussins contracycliques ne se fait presque pas sentir. L’impact sur la quantité de crédit est très faible. En revanche, si vous ne les mettez pas en place, ce sera très douloureux en cas de récession. C’est pareil pour la politique budgétaire : ce que fait Trump actuellement [avec la baisse de la fiscalité] est stupide. L’effet, bien que positif, est limité, parce que l’économie est de toute façon en croissance, et cela augmente la dette américaine, ce qui risque de faire mal en cas de récession. Il faut penser à cette asymétrie.

Au total, est-ce que le risque pour la stabilité financière a été réduit par rapport à 2007 ?

Par rapport à 2007, je l’espère. Mais on ne peut pas être complaisant. Les crises arrivent toujours là où on ne les attend pas. Ce qu’il se passe aux Etats-Unis m’inquiète. La zone euro doit aussi être consolidée. Les tensions avec l’Italie sont importantes. Le Brexit ne se passe pas bien…

Au-delà de la politique monétaire et macroprudentielle, les gouvernements possèdent traditionnellement l’arme budgétaire. Depuis 2008, beaucoup ont mené une politique d’austérité, craignant d’être sanctionnés par les marchés. Ont-ils eu raison ?

Il faut distinguer les zones. Au Royaume-Uni, qui ne fait pas partie de la zone euro, et qui n’a donc pas ses contraintes, il aurait fallu davantage de dépenses budgétaires pendant la récession. Le gouvernement a poursuivi une politique d’austérité alors qu’on n’a pas vu le moindre signe de tension sur le marché obligataire au Royaume-Uni. L’austérité était un choix politique, alors qu’il aurait été possible d’adoucir le cycle.

Et dans la zone euro ?

Dans le cas grec, avec un ratio de dette sur produit intérieur brut (PIB) de 170 %, malheureusement, il n’y avait pas d’autre choix que de restructurer la dette. C’était un problème de solvabilité. Je ne dis pas que la « troïka » [Commission européenne, Banque centrale européenne et FMI] a fait les bons choix de politique économique, mais simplement que la restructuration de la dette était inévitable. La Grèce avait besoin de réformer son système judiciaire, la collecte de ses impôts, etc. Mais l’effort a été mis ailleurs – sur les pensions, sur les salaires –, et on a eu une dépression, avec environ 25 % de baisse du PIB.

Est-ce que la zone euro est aujourd’hui solide ?

Il reste beaucoup à faire pour terminer l’union monétaire. J’ai écrit un rapport avec sept économistes français et sept économistes allemands, proposant des réformes de la gouvernance de la zone euro. Notre objectif était de fusionner les positions française et allemande, avec un équilibre entre un meilleur partage des risques financiers au sein de la zone euro, tout en permettant la discipline des marchés.

Concrètement, il faut finir de mettre en place le Mécanisme de résolution unique avec un fonds de résolution crédible [ce mécanisme doit permettre d’organiser de façon coordonnée d’éventuels sauvetages bancaires]. La déclaration de Meseberg, signée le 19 juin par Emmanuel Macron et Angela Merkel, est positive : il y a désormais un engagement clair en ce sens. Il faut aussi mettre en place la garantie des dépôts bancaires à travers la zone euro, une promesse qui n’a jamais été finalisée.

Nous proposions aussi d’autres mesures, comme de changer les règles budgétaires pour les rendre moins procycliques. Il faut se débarrasser de la limite rigide d’un déficit de 3 % du PIB et installer des règles calculées sur l’ensemble du cycle économique.

Les réformes de la zone euro traînent depuis que la crise s’est éteinte. N’est-ce pas désespérant de ne pas voir plus de progrès ?

C’est frustrant, mais pas désespérant. Je crois que l’Union européenne est une réussite incroyable. Mettre vingt-sept pays ensemble, aller jusqu’à ce niveau de coopération, c’est quelque chose qu’on a rarement vu. Après deux guerres mondiales, c’est un des projets les plus enthousiasmants. Et obtenir une union bancaire si vite est presque un miracle.

S’il fallait refaire l’euro, vous le referiez ?

Oui. Son architecture peut et doit être améliorée. Mais les populations ne veulent pas abandonner l’euro. C’est ce qu’a montré la défaite de Marine Le Pen lors de l’élection présidentielle. En Italie aussi, les gens ne veulent pas en sortir.

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Hélène Rey est professeure d’économie à la London Business School. Elle a été récemment nommée à l’Institut de France, où elle est la seule femme de l’Académie des sciences morales et politiques. Elle est aussi membre du Haut Conseil de stabilité financière, l’instance chargée, en France, de superviser les risques systémiques financiers.

Hélène Rey s’est notamment fait remarquer en publiant, en 2013, une étude dans laquelle elle souligne l’influence de la Banque centrale américaine (Fed) sur les marchés financiers, ce qui réduit l’indépendance des politiques monétaires dans le reste du monde.

Ses dernières publications, sur le site « The National Bureau of Economic Research »(Cambridge, Massachusetts) :« Monetary Policy in the Capitals of Capital » (2017), « Financial Cycles with Heterogeneous Intermediaries » (2017). Hélène Rey a pris position en faveur d’Emmanuel Macron, lors de l’élection présidentielle française de 2017

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