Transmission de la politique monétaire et canal du taux de change (Le Monde)

Un article utile de R.Rajan pour se rappeler ce qu’est la canal du taux de change de la transmission de la politique monétaire et la problématique de la guerre des monnaies implicite (Cartapanis)

Le Monde 30 Mars 2016

De nouvelles règles pour le jeu monétaire international

Notre monde est confronté à une situation de plus en plus dangereuse. Les économies avancées, tout comme les économies émergentes, ont besoin de croître afin d’apaiser les tensions politiques internes. Mais seulement quelques-unes y parviennent. Si les gouvernements réagissent en adoptant des politiques qui détournent la croissance d’autres pays, une telle tactique protectionniste ne fera que favoriser l’instabilité ailleurs. Nous avons, par conséquent, besoin de nouvelles règles du jeu.

Les banques centrales des pays avancés sont aujourd’hui confrontées à une inflation qui flirte avec la limite inférieure de leur mandat. Alors que les taux d’intérêt sont déjà très faibles, elles savent qu’elles doivent dépasser la politique monétaire conventionnelle – ou perdre leur crédibilité. Elles utilisent ainsi la gamme des outils non conventionnels de façon plus agressive, depuis les achats d’actifs (l’assouplissement quantitatif) jusqu’aux taux d’intérêt négatifs. Si tout le reste échoue, il y a toujours  » la monnaie hélicoptère « , qui consiste à imprimer de l’argent et à le répandre dans les rues pour créer de l’inflation.

Mais, au-delà de leur impact à l’intérieur des frontières nationales, toutes ces politiques ont des retombées extérieures. Dans des circonstances normales, si un pays réduit les taux d’intérêt domestiques pour stimuler la consommation intérieure et l’investissement, son taux de change se déprécie également, stimulant les exportations. Mais les circonstances actuelles ne sont pas normales. La demande intérieure pourrait bien ne pas répondre aux politiques non conventionnelles.

De plus, étant donné les distorsions des prix des obligations domestiques découlant de ces politiques, les fonds de pension et les compagnies d’assurances cherchent à les acheter dans des marchés plus transparents à l’étranger. Cette recherche de rendement à l’extérieur déprécie encore plus le taux de change et augmente le risque de dévaluations compétitives qui ne profitent à aucun pays.

Les banques centrales des pays développés trouvent toutes sortes de moyens pour justifier leurs politiques, sans reconnaître l’inavouable – que le taux de change en est le principal canal de transmission. Si c’est le cas, nous avons alors besoin de règles qui empêchent que le mandat intérieur d’une banque centrale éclipse la responsabilité internationale d’un pays.

Pour utiliser une image du code de la route, les politiques ayant peu de retombées externes négatives devraient être notées  » vert  » ; celles qui devraient n’être utilisées que temporairement pourraient être notées  » orange  » ; et les politiques qui devraient être évitées en permanence seraient notées  » rouge « .

Beaucoup de zones  » orange « 
Si une politique a des effets positifs pour le pays qui la met en œuvre comme pour les pays étrangers, elle serait  » verte « . Elle peut aussi l’être si elle permet de redémarrer l’économie domestique en n’imposant que des retombées négatives temporaires aux économies étrangères, car elle serait malgré tout bonne pour ces économies à l’avenir en augmentant les importations de l’économie domestique.

L’exemple d’une politique  » rouge  » serait une politique qui ne contribue guère à stimuler la demande intérieure d’un pays, mais conduit à d’importantes sorties de capitaux provoquant des bulles des prix des actifs dans les marchés émergents.

Il y aura, certes, beaucoup de zones  » orange « . Une politique qui a de larges effets positifs pour une grande économie peut avoir de petits effets négatifs pour le reste du monde, mais être globalement positive pour le bien-être mondial. Une telle politique serait admissible pour un certain temps, mais pas de façon durable.

Mais nous sommes loin d’un accord sur la  » couleur  » des politiques actuelles. Nous devons donc en discuter. Nous pourrions commencer avec des documents de référence écrits par d’éminents chercheurs, puis passer la réflexion à des institutions multilatérales comme le Fonds monétaire international et le G20. Il y aura beaucoup de flou au départ, mais la discussion conduira avec le temps à de meilleurs modèles et poussera les décideurs à éviter ce qui est clairement  » rouge « .

On peut légitimement penser que cela exigera un nouvel accord international dans le style de Bretton Woods, et une certaine réinterprétation des mandats des banques centrales influentes au niveau international. Mais nous avons déjà une base de discussion. L’article IV du FMI stipule en effet :  » En particulier, chaque membre doit… éviter de manipuler les taux de change ou le système monétaire international en vue d’empêcher l’ajustement effectif de la balance des paiements ou pour obtenir un avantage concurrentiel injuste par rapport aux autres membres…  »

Fixer les règles prendra du temps. Mais nous devons commencer à construire un système ajusté au monde intégré du XXIe siècle.

par Raghuram Rajan

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